摘要

美股为何在2015年底与2018年底出现调整？经济放缓叠加过于强烈的加息预期。2015年11月3日至2016年2月11日期间标普500指数下挫13.3%，2018年10月1日至12月24日期间标普500指数下挫19.6%。这两次调整背后存在相似的宏观背景：经济放缓叠加过于强烈的加息预期。2015年Q4美国实际GDP环比折年率放缓至0.6%。在此背景下，美联储不仅在2015年12月议息会议上落地了加息靴子，并且向市场传递了2016年美联储还将加息4次的前瞻指引。与2015年Q4情况类似，2018年Q4美国实际GDP环比折年率降至0.9%。与此同时，美联储在2018年加息4次，且2018年9月美联储议息会议点阵图暗示2019年仍有2-3次加息，10年期美债收益率又在11月8日升至3.24%。

为什么2018年Q4美国经济增速高于2015年Q4，但美股跌幅却大于2015年Q4？因为2018年Q4美股估值和无风险利率水平亦同时偏高。换言之，2015年Q4与2018年Q4美股下跌的核心原因是经济放缓，但是过于强烈的加息预期是美股调整的催化剂，调整幅度则取决于美股估值与无风险利率水平及其变化。

当前美股的风险点：新的变异病毒与过于强烈的加息预期。11月24日美国亚特兰大联储预计Q4美国实际GDP环比折年率为8.6%，远高于Q3的实际值为2.1%，而此前对美国经济的乐观预期或已部分反映在美股走势中。但是事情可能出现了一些变化。近期全球出现了一种代号为B.1.1.529的新冠病毒，或较delta菌株有更高的传染性。在该病毒被关注后，周五海外市场出现了明显的担忧。此外，与经济下行担忧共存的是处于1930年以来次高水位的标普500指数10年席勒周期调整市盈率以及明年加息3次的市场预期。当前美股面临的经济放缓预期以及过于强烈的加息预期与2015年底及2018年底极为类似，加上估值过高，预计未来1-2个月美股有可能出现超过15%的调整。

美股会不会进入熊市？不会的，加息预期降温后美股将再度企稳。首先，只要美国不再重新防疫封锁，经济出现超预期、大幅下行的概率仍然不是很高。此外，2016年初与2018年底美股调整后美联储立即调降了加息预期，随着货币政策态度转鸽，美股也逐步企稳、转涨。当前极为强烈的加息预期反而可能是美联储的筹码，一旦市场出现较大的下行风险，调降加息预期就能达到“安全垫”作用、缓解市场压力。总体而言，我们预计未来1-2月标普500指数或有超过15%(超过2015年底的调整幅度)的调整。但随后美联储有望通过打压加息预期的方式对冲市场风险，令美股再度企稳。

正文

一、美股为何在2015年底与2018年底出现调整？

2015年11月3日至2016年2月11日期间标普500指数下挫13.3%，2018年10月1日至12月24日期间标普500指数下挫19.6%。除了均在Q4急跌外，2015年与2018年标普500指数走势还有一个共性：年度收跌。那么，这种数据共性的背后是否存在相似的宏观因素驱动？答案是肯定的：经济放缓叠加加息预期过于强烈。

如图2所示，2015年Q4美国实际GDP环比折年率放缓至0.6%，为2014年Q1后最低水平。在此背景下，美联储不仅在2015年12月议息会议上落地了加息靴子，并且通过点阵图向市场传递了2016年美联储还将加息4次的前瞻指引。

与2015年Q4情况类似，2018年Q4美国实际GDP环比折年率降至0.9%，创下三年新低。与此同时，美联储在2018年加息4次，且在原油价格大涨的助推下，2018年10月初10年期美债收益率攀升至3.23%，创下2011年5月后最高。不仅如此，2018年9月美联储议息会议点阵图暗示2019年仍有2-3次加息(图5)，这使得油价回落后，10年期美债收益率又在11月8日升至3.24%。

那么，为什么2018年Q4美国经济增速高于2015年Q4，但美股跌幅亦大于2015年Q4？因为估值和无风险利率水平亦同时偏高。换言之，我们认为2015年Q4与2018年Q4美股下跌的核心原因是经济放缓，但是过于强烈的加息预期则是美股调整的催化剂，而调整幅度取决于美股估值与无风险利率水平及其变化。

二、新的变异病毒与过于强烈的加息预期

(一)代号为B.1.1.529的新冠病毒引发关注，市场或开始为经济放缓定价

我们在10月31日报告《美国经济会衰退吗？》中指出，Delta病毒对疫情的影响降温、美国财政补贴结束推动就业意愿回升以及特效药问世等因素共振下，Q4美国经济将显著好于Q3.11月24日美国亚特兰大联储预计Q4美国实际GDP环比折年率为8.6%，远高于Q3的实际值为2.1%。

但是事情可能出现了一些变化。近期全球出现了一种代号为B.1.1.529的新冠病毒，有更多的“刺突蛋白”突变，这意味着它可能会阻碍身体的免疫反应，更容易传播。相比之下，具有高传染性的delta菌株，在其刺突蛋白结构上只有几个突变，就已经使得delta毒株比以往的菌株更擅长粘附在宿主上。最近几周南非每天新增确诊病例仅200多例，但本周四激增至2465例，可能与此有关[3]。

在该病毒被关注后，周五海外市场出现了明显的担忧：欧盘阶段德国DAX股指大跌，同期原油、美债收益率也均大幅下行。可见，市场正在为该病毒的潜在风险以及全球经济再度放缓定价。

(二)高估值的美股与过于强烈的加息预期会不会成为美股调整的催化剂？

与经济下行担忧共存在是处于1930年以来次高水位的标普500指数10年席勒周期调整市盈率(图8)以及明年加息3次的市场预期(图9)。我们认为当前美股面临的经济放缓预期以及过于强烈的加息预期与2015年底及2018年底极为类似，由于估值过高，因此，未来1-2个月美股有可能出现超过15%的调整。

三、美股会不会进入熊市？不会的，加息预期降温后美股将再度企稳

首先，只要美国不再重新防疫封锁，经济出现超预期、大幅下行的概率仍然不是很高。此外，2016年初(图10)与2018年底(图11)美股调整后美联储立即调降了加息预期，随着货币政策态度转鸽，美股也逐步企稳、转涨。我们一直认为明年中期选举前美联储并不会落地加息靴子，而当前极为强烈的加息预期反而成为美联储的对冲筹码，一旦市场出现较大的下行风险，调降加息预期就能达到“安全垫”的作用并缓解市场压力。

由于此前市场对Q4及明年美国经济极为乐观，而新变异病毒的出现大概率将引发市场对于美国乃至全球经济放缓的担忧，因此这种预期差极有可能触发美股调整。加上极高的估值与明年加息3次的预期催化，预计未来1-2月标普500指数或有超过15%(超过2015年底的调整幅度)的调整。但随后美联储有望通过打压加息预期的方式对冲市场风险，令美股再度企稳。

（文章来源：智通编选）