中央经济工作会议指出，明年经济工作要稳字当头、稳中求进，各方面要积极推出有利于经济稳定的政策，政策发力适当靠前。关于会议精神对资产配置、投资结构和市场走势的影响，招商证券总量大组联席为您进行深度解读。

【宏观-高明】资产配置视角解读中央经济工作会议

12月6日，中央政治局研究经济工作；12月8日至10日，中央经济工作会议召开；12月11日，权威人士解读中央经济工作会议精神。我们有以下两点解读：

第一，由于经济形势的变化，今年中央对经济工作的政策定位也是在逐季变化的。1)4月30日中央政治局会议：注重结构优化，追求好上加好。会议判断虽然经济运行开局良好，但恢复不均衡、基础不稳固，因此要用好稳增长压力较小的窗口期，固本培元，稳定预期，使经济在恢复中达到更高水平均衡。财政政策要发挥对优化经济结构的撬动作用，货币政策也要强化对实体经济、重点领域、薄弱环节的支持。

2)7月30日中央政治局会议：政策开始发力，注重“今年底明年初形成实物工作量”。会议判断“外部环境更趋复杂严峻，国内经济恢复仍然不稳固、不均衡”，因此要“统筹做好今明两年宏观政策衔接，保持经济运行在合理区间”，财政政策“合理把握预算内投资和地方政府债券发行进度，推动今年底明年初形成实物工作量”，货币政策对内要“助力中小企业和困难行业”，对外要“增强宏观政策自主性”。

3)12月8日至10日召开的中央经济工作会议强调稳字当头、稳中有进、稳定宏观经济大盘、稳定社会大局，迎接党的二十大。3a。面对“需求收缩、供给冲击、预期转弱”的三重压力，各地区各部门要担负起稳定宏观经济的责任，各方面要积极推出有利于经济稳定的政策，政策发力适当靠前。3b。财政政策：要保证财政支出强度，加快支出进度。实施新的减税降费政策。适度超前开展基础设施投资。坚决遏制新增地方政府隐性债务。3c。货币政策：要灵活适度，保持流动性合理充裕。引导金融机构加大对实体经济特别是小微企业、科技创新、绿色发展的支持。3d。房地产领域：要支持商品房市场更好满足购房者的合理住房需求，因城施策促进房地产业良性循环和健康发展。

第二，相比较而言，我们认为扩大内需、科技创新与补链强链、房地产市场健康发展与良性循环已成为位列前三的重点工作。

1)扩大内需的重要性持续提升。这既是短期经济下行压力使然，也与今年出口持续保持高速增长但明年仍不确定有关，长期也符合构建新发展格局的大方向。

2)科技创新与补链强链进入制度化阶段。在前期国家战略科技力量、工业互联网、产业数字化等重点突破，以及补链强链专项行动、专精特新中小企业等专项行动的基础上，已形成涵盖微观政策、结构政策、科技政策三大领域的完整政策体系。

3)房地产此前以限制为主；但当前发展保障性住房、更好满足购房者的合理需求、健康发展和良性循环等要求，应该说都属于支持性的内容。

【策略-张夏】中央经济工作会议精神对2022年投资结构的影响

2021年中央经济工作会议文件发布，整体来看，2022年在经济发展面临需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力背景下，中国经济需要维持在合理区间，迎接二十大的胜利召开。因此，跨周期和逆周期财政货币政策将会相机抉择，更有力度，为A股整体维持在合理的波动区间提供基础。如果A股因为经济预期转弱或者更加严峻的外部冲击造成调整，则可能因为预期更有力的财政货币政策而得到支撑，重新回到上行周期。

产业政策方面，前几年中央经济工作会有更加明确的产业导向，提供了A股大的产业β的机会。而2021年中央经济工作会议更加强调畅通国内大循环，提高各行业的效率和竞争力，提供了细分赛道和选股机会。1)启动一批产业基础再造工程项目，“专精特新”领域仍然存在诸多个股投资机会。2)对于房地产业，在房住不炒的大背景下，有一定的正面表述，明年如果经济下行压力进一步加大，地产和地产产业链系统性杀估值可能告一段落，选股机会将会涌现。3)能源安全和粮食安全再次强调，在能源设备、废物利用、种子、农机等细分行业，将会有更多政策支持。4)反垄断领域，未来规范经营、行为有度的互联网企业仍将有一定的发展空间。5)“双碳”目标相关领域，明年新能源发展仍是非常重要的产业发展方向，但是板块大幅提估值难度明显增大，需要在其中寻找更加超预期的细分领域和细分赛道，尤其是能够实现绿色低碳技术突破的领域，例如新型储能技术、氢能和其他更高效的电池技术，应该予以更多重视。6)改革领域，注册制改革全面推进，券商将会起到更重要作用，叠加流动性宽松，券商有可能会在2022年迎来估值提升；2021年中央经济工作会议提出要完成国企改革三年行动任务，国企改革将会成为明年重要的选股主线之一。

【固收-李豫泽】近期信用市场观点汇总

信用周期此起彼伏之间，吸纳信用派生的“大户”难以再仰仗负债驱动，高企的债务反倒变成潜在风险点。地产在历经短暂“刮骨疗法”后，风险加速释放。好在监管及时纠偏，多管齐下遏制悲观预期发酵。不过，倘若因为短期风险而放弃债务出清，无异于牺牲未来增长去换取短期的平稳。2022年，是充满变数的一年，或许我们仍然会看到以下场景。

第一，地产和城投债务出清还将继续，有保有压主线仍存，这亦是达到稳增长及形成良性循环的必要。过程中，不能忽视民企地产表外压力向表内传导的问题。

第二，财政自平衡难度较大，且对土地出让收入依赖较为严重的区域，需要关注两类风险，一是城投内源现金流会否被土地出让所拖累，二是非标接续压力会否传染至标债。

第三，近两年区县级平台债规模过快膨胀的区域，2022年新增融资受限概率加大。区县级平台转向借新偿旧后，会否遭遇内源现金滑落的压力亦是关注重点。

第四，“有保”的政策动向与信用派生不畅同时出现，资金淤积在金融市场的现状还会延续。可是，能买的资产范围收窄，“资产荒”的逻辑还会在2022年继续演绎。反映在资产逻辑上，会有三个结果：一是财政稳健的区县级平台债恐怕会更为稀缺，二是银行资本补充债即使有供给的压力，但仍会受到各类机构的追捧，尤其是风险容忍度较低的保险及理财等，三是票息资产久期策略的使用会更为激进，意在应对优质资产供需失衡。

【银行-廖志明】我们为何从本周开始强烈看多银行？

1)压制银行估值的因素明显缓解。年中以来，少部分房企流动性危机发酵，引发市场对银行资产质量的担忧，压制了银行股表现。四季度以来，房地产融资小幅放松，中央经济工作会议提出“支持商品房市场更好满足购房者的合理住房需求，因城施策促进房地产业良性循环和健康发展”，房地产行业有望见底。特别是，政府向恒大派出工作组，风险处置迈出关键一步，降低了不确定性。

2)稳增长力度加大，经济预期改善，支撑银行估值提升。本周召开的中央经济工作会议要求“明年经济工作要稳字当头、稳中求进，各地区各部门要担负起稳定宏观经济的责任，各方面要积极推出有利于经济稳定的政策，政策发力适当靠前。”政策重心转到稳增长上，稳增长力度加大，使得市场对2022年经济预期明显改善。稳信用加码，我们预计明年社融回升至11%左右。经济预期改善有望支撑银行估值提升。

3)年底估值切换。我们复盘2006-2021年月度中信银行指数涨幅，12月平均月度涨幅5.9%，为1年之中平均政府最高的月份。银行板块ROE11%左右，年底估值切换至下一年PB后，估值往往会低10%左右，使得年底容易出现估值切换行情。

当前，我们旗帜鲜明强烈看多银行板块，稳增长加码，未来一个季度，银行板块涨幅有望超15%，优质银行涨幅看20%-30%，有望重复今年一季度行情。我们力推优质银行：财富管理龙头-宁波及平安银行，优质城商行-江苏、南京、杭州及成都，低估值且基本面较好的股份行-兴业，小微龙头-常熟银行。

【房地产-赵可】短期的区间管理与长期估值体系切换并存——从经济工作会议看房地产

一、经济工作会议召开较往年节点提前，宏观政策和流动性表述均回到2019年更偏逆周期管理的表述，即政策表述从“要保持连续性、稳定性、可持续性”变为“跨周期和逆周期…要有机结合”、“要积极推出有利于经济稳定的政策，政策发力适当靠前”，逆周期提法再次出现，发力靠前是亮点；流动性表述从2019年的“合理充裕”变为2020年的“合理适度”后，目前又回到2019年一致的“合理充裕”表述。

判断明年流动性边际维持偏宽松；判断房地产政策“三稳”和因城施策依然是核心，强调区间管理政策有顶也有底，维持年度策略报告中对2022年房地产销售的判断，即V型走势，2季度见底，政策底出现早于销量底部1-2个季度与历史规律基本一致。后续恢复弹性排序：竣工>新开工>销售>房地产投资>拿地。

二、对于房地产行业而言，短期是“区间管理”的区间下限逆周期管理，长期是转型背景下的估值体系切换。

1、落脚当下：“加强预期引导”、“支持商品房市场更好满足购房者的合理住房需求，因城施策促进房地产业良性循环和健康发展”等表述或意味着“稳预期”和“需求端管理”政策将持续推出来应对当前的下行风险；

2、意在长远：“探索新的发展模式，坚持租购并举，加快发展长租房市场，推进保障性住房建设”等表述下，需重视房地产业增加值对GDP的贡献是始终向上的，重视房地产业产业链机会，不限于传统产业链上供应商的集中度提高，以及围绕“设计/集采及建造/交易/资产管理/房地产科技”等长赛道机会，重视长租房发展和相关REITs进展，持续关注“保障房建设”新的动向。

三、投资建议：首推具备“持续内生性现金流创造能力”的【保利地产】【金地集团】【万科A】等，关注港股【龙湖集团】【华润置地】等，高杠杆型房企要精选“有质量的杠杆”，资源型公司仍可获稳健回报，关注【华侨城A】等；物管关注【碧桂园服务】【旭辉永升服务】【保利物业】【招商积余】等，商管关注【华润万象生活】【星盛商业】等

风险提示：全球疫情严峻

（文章来源：招商证券研究）