摘要

年初以来，地缘风险有升温迹象，成为全球资产定价主线之一。我们结合历次经验的一般性特征，以及此次局势的可能不同点两个角度出发，梳理可能演变与影响。

一、地缘冲突的一般性规律：短期冲击风险偏好，但影响有限且多为瞬时性冲击，不改变原有趋势

1)地缘冲突爆发在短期都将打压风险偏好，导致避险资产受益而风险资产受损。2)不同市场间，整体来看新兴市场受到的影响均要大于发达市场，主要由于新兴市场相比发达市场而言具有更高的风险溢价。3)从影响程度和波及时长来看，局部冲突对主要资产的影响不会特别显著且持续时间也相对比较短暂。4)从影响模式看，冲击往往是脉冲式的，并不会完全改变原有趋势，冲突过后，各类资产也会迅速反弹修复失地。

二、此次俄乌局势的“特殊性”：通过能源价格扰动通胀水平和货币紧缩预期

由于俄罗斯在主要资源品供应中扮演重要角色，因此如果因为此次地缘冲突导致后续制裁的话，可能由此引发部分资产品供给缺口的“连带损失”，而后者的影响可能远大于短期单纯因为风险偏好造成的冲击，主要传导路径为，1)供给溢价推升原油价格，进而影响通胀预期和紧缩路径。若油价上冲到120美元而其他价格保持不变，我们测算或额外抬升美国CPI每月环比0.1个百分点。2)北溪2号或进一步加重欧洲能源市场短缺。3)潜在的金融和出口制裁也会影响俄罗斯财政收入，进而影响其汇率和外债偿付能力。

三、如果事态升级，应该如何应对和避险？传统避险资产、波动率对冲、油价

单纯从避险效果看，VIX指数>美国国债>日本国债>日元>黄金。潜在的避险方式为：1)买入传统意义上的避险或防御性资产。如黄金和美日国债，股票市场中的防御性板块。不过，此次通胀预期和货币紧缩升温可能导致国债的避险效果打一定折扣。2)通过看多波动率VIX对冲。但缺点在于一旦事态平息，波动率回落也会非常迅速，同时有时间价值耗损，因此获利后需要及时关闭头寸而不适合长期持有，否则反而会受其拖累。3)此次受益于供应溢价的原油也可能起到一定对冲效果。

本周焦点：地缘风险挥之不去，如何影响资产价格、如何对冲潜在风险？

年初以来，全球地缘风险有不断升温迹象，俄乌关系持续紧张引发诸多关注并成为近期全球资产定价的主线之一。例如，避险情绪在推升黄金和美元指数、并压低美债利率的同时，也加大了一部分风险资产如纳斯达克成长股的抛售压力；而对于俄罗斯遭受制裁风险的担心推升原油价格持续走高，进而又加大了市场对已经居高不下的通胀压力和货币紧缩节奏的担忧。不难看出，由于其在一些资源品定价中扮演的重要角色，俄乌局势演变可能带来牵一发动全身的效果。

虽然我们无法对后续局势演变做出准确判断(近期各种信息交杂更使局势显得扑朔迷离)，但这不妨碍我们结合历次地缘风险和局部冲突时资产表现的一般性特征，以及此次局势的可能不同点这两个角度分别出发，梳理未来在不同情景下的可能演变与影响，以供投资者参考。

一、地缘冲突的一般性规律：短期冲击风险偏好，但影响有限且多为瞬时性冲击，不改变原有趋势

地缘风险特别是区域性的冲突，因其突发性，通常很难准确预判，但也正因如此，此类事件都会对全球风险资产和市场造成脉冲式瞬时冲击。例如，上周四1月美国CPI超预期引发加息预期升温后10年美债一度上冲至2%以上(《加息预期走到哪了？》)，但周五由于俄乌局势陡然紧张，10年美债完全回吐所有涨幅跌回1.9%附近，VIX指数骤升14.4%至27.4；原油价格大涨突破94美元/桶。本周四局势再度紧张后，VIX指数随之攀升，标普和纳斯达克跌幅都在2%以上；10年美债利率再度回落；黄金涨1.6%并一度突破1900美元/盎司。可以看出，地缘冲突升温时，避险资产受益而风险资产受损是一般性规律。

但问题是，这一影响有多大、会持续多久？为了让投资者对影响程度、广度和波及时长有更好的理解，我们对上世纪90年代以来较为典型的局部冲突、特别是涉及到主要大国如美国和俄罗斯时的全球市场和资产表现进行了对比并梳理出以下一些规律，例如2001年911事件和随后的阿富汗战争；2003年伊拉克战争；2014年由克里米亚危机引发的俄罗斯与乌克兰间的冲突； 2014美国军事介入叙利亚内战；2017年美国空袭叙利亚；2017年朝鲜半岛危机；2020年1月美国空袭伊朗等。

首先，无一例外的是，地缘冲突爆发在短期都将打压风险偏好，导致避险资产受益而风险资产受损。从上述我们总结的历史经验来看，冲突发生时(一般是一周到一个月之内)，全球股市或长或短都会受到一些负面冲击而下跌；避险资产如债券、黄金和日元则相对受益。

其次，不同市场之间，除了2014年的克里米亚危机使得欧洲首当其冲，整体来看新兴市场受到的影响均要大于发达市场，主要由于新兴市场相比发达市场而言具有更高的风险溢价。不过，当冲突过后，新兴市场的反弹修复力度也更为显著。

第三，从影响程度和波及时长来看，除非大幅超出预期且有蔓延到更大范围的风险，否则局部冲突对主要资产的影响不会特别显著且持续时间也相对比较短暂。上面提到的几个案例中，除了2001年911事件是因为美国直接受到袭击所以引发了更大范围内的恐慌(发达股市平均下跌~5%、新兴市场跌幅高达~10%)且对市场的影响时间也更长外，其他几次的影响时间都是以周度计，市场在此期间的跌幅通常在5%左右。

第四，从影响模式看，局部战争的冲击往往是脉冲式的，并不会完全改变原有趋势，因此危机和冲突过后，各类资产也会迅速反弹而修复失地。

二、此次俄乌局势的“特殊性”：通过能源价格扰动通胀水平和货币紧缩预期

从上文针对地缘冲突的一般性规律来看，如果此次俄乌局势紧张也只是局限在局部和短期的话，其影响可能也只是更多局限在短期的风险偏好上。但是，由于俄罗斯在主要资源品(如能源、天然气和部分农产品)的全球供应中扮演的重要角色(2021年，俄罗斯贡献了全球油、气出口总量的12%和21%；欧洲对俄罗斯的油气供给依赖度更高，2021年俄罗斯出口欧洲油气贸易量占全球出口至欧洲贸易量的29%和36%，俄罗斯向欧洲输送的管道气约占欧洲天然气总进口量的35%)。

因此，如果因为此次地缘冲突导致后续制裁的话，可能由此引发部分资产品供给缺口的“连带损失”，而后者的影响可能远大于短期单纯因为风险偏好造成的冲击，主要传导路径为，

1)供给溢价推升原油价格，进而影响通胀预期和紧缩路径。在局部库存相对较低、且疫情改善推动边境开放和出行需求的背景下，俄乌局势可能引发的“供应溢价”成为短期左右油价走势的关键变量。根据IEA统计，截止2021年末，全球每天约9800万桶的产量中，俄罗斯占比高达11%(1090万桶/天)。根据中金大宗商品组的测算，如果地缘风险演变为实际的供应冲击并假设俄罗斯石油供给减少200万桶/天以上，可能会使得石油市场从平衡转向短缺，油价可能因此出现30美元/桶的供应溢价，摸高120美元/桶(石油：“站在硬币”的两面)。

在当前通胀偏高的背景下，这无疑会进一步推升表观通胀，并加大央行紧缩压力。从历史关系来看，油价与整体通胀有较高相关性，尤其是CPI中的能源价格更是高度同步(1990年以来相关性系数达93%)。能源价格在美国CPI中权重约为7.4%，若油价上冲而其他价格保持不变，我们测算或额外抬升美国CPI月环比0.1个百分点，这无疑会加大市场对于美联储紧缩的担忧。与此同时，由于油价与债券利率中的通胀预期(breakeven)也高度相关但存在2.7~2.8%的长沿，因此在当前水平(~2.4%)也可能由此带来长端美债利率的上行压力。

2)北溪2号或进一步加重欧洲能源市场短缺。北溪天然气管道是一个离岸天然气管道，由Nord Stream AG负责营运，该项目包含1号、2号两条平行管道。北溪1号管道2011年5月铺设，并于同年11月投入使用，北溪2号已于2021年9月建设完毕，但尚未投入使用，目前仍在等待德国和欧洲相关部门审批。2021年四季度，寒冷天气叠加俄罗斯、欧洲和美国之间的地缘风险等因素对欧洲天然气市场造成了很大扰动。北溪2号管道审批暂停后，2021年12月18日，俄罗斯至欧洲三大天然气运输管道之一的亚马尔-欧洲管道输气量从250-300吉瓦时/日骤降至29吉瓦时/日，并于21日起调转输气方向。供给突发事件导致的供应风险溢价推升TTF天然气价格飙升31.5%至59.5美元/百万英热的历史高位，直到随后俄罗斯释放稳定供气信号后，价格才明显回落。

中金大宗商品组表示，考虑到当前欧洲仍处取暖季且天然气库存也位于低位，偏紧的基本面或进一步放大俄罗斯天然气的供给冲击，因此地缘风险如果升温也会加剧欧洲能源市场短缺格局(简评饿、乌局势对大宗商品市场的潜在影响)。

3)金融资产、外债和汇率的风险敞口。潜在的金融和出口制裁也会影响俄罗斯的财政收入，进而影响其汇率和外债偿付能力。截止2021年三季度，俄罗斯各部门整体外币计价负债占GDP比例为25%(非金融企业部门占比19%)。如若潜在的制裁出现，可能会导致俄罗斯经常账户顺差收窄，进而影响汇率走势和俄罗斯对外融资能力、甚至导致偿付风险。年初以来，伴随俄乌局势的持续升级，俄罗斯卢比兑美元贬值3.4%，俄罗斯主权债务CDS也跳升~60bp至2014年以来新高。

三、如果事态升级，应该如何应对和避险？传统避险资产、波动率对冲、油价

虽然我们认为依然可能是小概率事件，但如果事态升级甚至爆发更大规模冲突，投资者应该如何应对？传统避险资产以及此次可能受益于供给溢价的原油或能起到一定避险效果。不过，通胀预期和紧缩升温可能会使得国债的避险效果打一定折扣。

避险资产的本质是与风险资产间的相关性很低甚至为负，这样可以达到当风险资产下跌时影响有限甚至上涨的效果。通过分析几类主要的避险资产与全球股市自2000年以来的相关性，我们发现，单纯从避险效果看，VIX指数>美国国债>日本国债>日元>黄金。

因此，潜在的避险方式为：1)买入传统意义上的避险或防御性资产。传统避险资产如黄金和美日国债都可以作为一个较好对冲；此外，股票市场中的防御性板块，如食品饮料、家庭用品、公用事业及生物制药板块也可以在市场出现剧烈波动时起到一定的避险效果。不过，此次通胀预期和货币紧缩升温可能导致国债的避险效果打一定折扣。2)通过看多波动率VIX对冲。买入看多波动率产品来对冲组合风险敞口的主要逻辑是在风险爆发时，市场波动率往往会快速攀升。但这种方式的缺点在于一旦事态平息，波动率回落也会非常迅速；同时VIX是期权隐含波动率，故有时间价值耗损，因此获利后需要及时关闭头寸而不适合长期持有，否则反而会受其拖累。3)此次受益于供应溢价的原油也可能在事件升级时起到一定对冲效果。

市场动态：俄乌地缘政治风险再度升温，美债利率冲高回落，防御板块领先

资产表现：大宗>债>股，股市普跌，防御板块领先

本周周中，美联储公布了1月FOMC会议纪要。纪要显示，纪要释放了可能3月加息的信号，但并没有暗示是否可能3月加速加息，也未提及缩表的时点等更多细节，CME期货市场隐含3月加息50bp概率回落至65%左右。临近周末，俄乌地缘政治局势再度升温，拜登再次警告俄罗斯入侵乌克兰的可能性“非常高” ，美股受挫、美债利率高位回落、黄金价格一度突破1900美元/盎司。

整体看，过去一周，美元计价下，大宗>债>股；天然气、创业板、巴西里尔领涨，比特币、俄罗斯及德国股市领跌。板块方面，标普500指数中家庭用品、运输、食品烟草领涨，能源、软件与服务、媒体领跌。利率方面，10年美债利率冲高后回落至1.93%，下降约1个基点，其中实际利率抬升约3bp，通胀预期回落约4bp。

情绪仓位：VIX临近周末攀升，黄金超买，短端国债空头激增

过去一周，VIX指数周初抬升后回落，临近周末再度抬升，看空/看多期权比例(10天平均)有所抬升。主要市场股市超买程度均回落；美债超卖缓解，黄金抬升至超买，布油回落至合理区间。仓位方面，美股及美元投机性净多头仓位增加，黄金净空头仓位增加，10年和2年美债净空头仓位均增加，2年美债净空头仓位增加幅度更为明显。

资金流向：股市流入放缓，债市加速流出

过去一周，股票型基金流入放缓，债券型和货币市场基金加速流出。分市场看，股市方面，新兴市场继续流入，欧洲、美国转为流出，日本加速流出。

基本面与政策：美国1月PPI及零售均超预期

美国方面，1月成屋销售超预期抬升，1月PPI环比超预期。1月新屋开工163.8万套，低于前值的170.8万套和预期的169.5万套。成屋销售650万套，高于前值的609万套和预期的610万套。1月美国PPI环比1%，高于前值(0.4%)和预期(0.5%)，能源和食品价格仍是最大驱动因素，商品成本增速快于服务业。Omicron对需求冲击有限，1月美国零售环比超预期抬升。1月美国零售销售环比3.8%，高于前值的-2.5%和预期的2%，为2021年3月以来最大增幅。虽然这一回升不排除又有基数效应(12月环比下降2.5%)，但1月环比增长使得绝对规模回到Omicron爆发前，表明对需求冲击有限。结构性上由于1月美国病例仍处于高位，部分受到疫情扰动较大的板块如食品饮料服务修复相对较慢(环比-0.9%，前值-0.6%)。此外，1月工业生产也明显转正。

欧洲方面，英国1月CPI同比再创新高。英国1月CPI同比达5.5%，高于前值和预期的5.4%，创近30年以来新高。分项来看，最大贡献来自服装鞋类、家具和家用设备等。日本方面，四季度GDP年化环比增速大幅抬升但不及预期。日本四季度实际GDP年化季环比为5.4%，高于前值的-2.7%，但低于预期的6%。日本1月CPI(除生鲜食品)同比0.2%，低于前值的0.5%和预期(0.3%)。

市场估值：略低于增长和流动性模型合理水平

当前标普500的21.4倍静态P/E略低于增长和流动性能够支撑的合理水平(~21.7倍)。

（文章来源：Kevin策略研究）

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