坚定紧缩：美联储的历史性选择

美联储3月FOMC会议点评

秦泰博士 CFA 首席宏观分析师

王茂宇宏观分析师

申万宏源宏观

主要内容

当地时间3月16日，美联储召开联邦公开市场委员会(FOMC)议息会议并公布声明和经济预测总结(SEP)。其中最大变化有3点：1)3月25BP加息正式落地。2)点阵图显示2022年将总共加息七次。3)3月经济预测再次出现同时下调经济增速、上调通胀预测的“滞胀”信号。一如去年9月、12月，此次会议将22Q4实际GDP同比预测从4.0%大幅下调至2.8%，而22Q4核心PCEPI同比从2.7%上调至4.1%。

3月加息25BP、全年7次加息、长期2.25%-2.50%利率区间均精确反映我们前期预期。1)俄乌局势不确定性无碍美联储加速紧缩。俄乌冲突对美国经济的直接影响在供给端，对于美国当前“滞胀”格局是加深的。而美联储作为需求管理机构，对于经济供给端疲弱并无良药，最好的选择唯有加快紧缩，压降过热需求，才有可能将通胀控制住。这不但是美联储的使命，也是拜登在中期选举之前的核心诉求之一。2)在记者会中对于50BP加息的提问，鲍威尔表示将根据后续最新数据做出决断，二季度50BP加息可期。一旦近期俄乌谈判出现决定性进展，叠加二季度单月可能接近9%的CPI水平，我们认为美联储二季度加息50BP具备可能性。3)美联储此次点阵图所呈现加息预期、经济数据预测均较为精确地反映我们前期预期。我们在2月初就提出今年加息可能高达7次，2月下旬全球展望通过美联储变种泰勒公式证实年内加息七次的量化逻辑，即将潜在产出缺口更换为狭义失业率缺口后，美联储可以在潜在产出路径出现永久性下移的同时，提前实施本轮加息过程。而我们在测算中所采取的核心通胀预测路径，以及长期2.25%-2.5%的区间，恰恰也和此次会议调整后的预测极为接近。

缩表最快5月落地，详细信息将在纪要中公布。此次会议虽然没有公布更多关于缩表的信息，但鲍威尔首先在声明中表示，缩表将在未来一次会议中开始，此次缩表计划将与上一轮缩表相类似，但缩表速度将更快，开始时间将更早，更多信息将在三周后的会议纪要中公布。我们假设2022-2025年美国M2大体回到6%左右的长期增速水平，同时假设美国超储率到2025年底降至8%左右的2019年水平，则美联储在2025年之前大约需缩表约2.8-3.0万亿美元，超出上一轮缩表规模的3倍。

在通胀和就业的权衡中，美联储选择通胀。1)鲍威尔对于经济恢复强劲的描述，实际上反而体现经济恢复较差。美国就业市场非同寻常的偏紧，恰恰反映了美国供给恢复的窘迫境地，经济实际恢复远不如描述强劲，此次“滞胀”式的经济数据调整(下调经济预测，上调通胀预测)便是明证。2)通胀重要性压倒就业，鲍威尔进行紧缩加快的步伐极为坚定，并无方向转圜空间。而在当前就业市场和通胀双双过热的情况下，鲍威尔在记者会上表示激进紧缩并不会打击就业市场，反而将会使得就业市场回到供需更为匹配的水平。

美联储加速紧缩短期内将推动美元、美债利率向上。滞胀格局加深促使美联储紧缩加快下，预计年中长端美债利率上行至2.2%-2.5%左右，下半年市场可能将再度将注意力转回美国较为孱弱的生产端，从而年末长端美债利率可能回落至2.0%左右。上半年美联储加速紧缩或仍为金融市场主线，这将驱动美元指数年中走强至99-100，下半年随着欧央行开启加息或有所回落。

美联储紧缩对我国货币政策影响不大，反而是经济“滞胀”局面可能持续强化我国外需。1)中美货币周期分化程度小于上轮、中国出口产业链的良好韧性、2015年以后中国企业谨慎的境外融资活动三大差异因素或令2022年国际收支流出情况好于2015-2016年，我国被动紧缩的必要性并不强。2)美联储所需加息次数越多、越快缩表，越意味着“滞胀”格局愈难化解，愈加拉动我国外需。

以下为正文

当地时间3月16日，美联储召开联邦公开市场委员会(FOMC)议息会议并公布声明和经济预测总结(SEP)。其中最大变化有3点：

1)3月25BP加息正式落地。3月会议上调联邦基金利率目标区间至0.25%-0.50%，符合市场预期，并上调IOR利率至0.4%，贴现利率至0.5%。

2)点阵图显示2022年将总共加息七次。相较于12月会议点阵图对2022年加息仅3次的预期，此次加息次数猛增至七次，显示美联储紧缩大为加快。而无论是2022年加息次数，还是长期2.25-2.5%的点位，均精确反映了我们前期预期。

3)3月经济预测再次出现同时下调经济增速、上调通胀预测的“滞胀”信号。一如去年9月、12月，此次会议将22Q4实际GDP同比预测从4.0%大幅下调至2.8%，而22Q4核心PCEPI同比从2.7%上调至4.1%。相对于22Q4核心通胀预测上调1.4个百分点，此次同期整体通胀调升1.7个百分点，或反映俄乌局势对能源食品价格的推升。而同时狭义失业率预测并未调整，或显示就业市场已经过热。

一、3月加息25BP、全年7次加息、长期2.25%-2.50%利率区间均精确反映我们前期预期

俄乌局势不确定性无碍美联储加速紧缩。自去年年末获得连任提名以来，即便是遇到Omicron疫情冲击、俄乌冲突爆发等不确定性巨大事件，鲍威尔对于鹰派加息、缩表路径并无动摇，本次点阵图显示年内加息次数高达7次、下调经济预测、上调通胀预测均为印证。鲍威尔此次提到俄乌冲突将对全球供应链造成冲击“disrupt supply chains”，再加上冲突导致大宗商品价格飙涨，从而乌克兰危机对于美国通胀是推升作用“additional upward pressure”，对经济活动是压制作用“weigh on economic activity”。换句话说，俄乌冲突对美国经济的直接影响在供给端，对于美国当前“滞胀”格局是加深的。而美联储作为需求管理机构，对于经济供给端疲弱并无良药，最好的选择唯有加快紧缩，压降过热需求，才有可能将通胀控制住。这不但是美联储的使命，也是拜登在中期选举之前的核心诉求之一。

在记者会中对于50BP加息的提问，鲍威尔表示将根据后续最新数据做出决断，二季度50BP加息可期。但为何这一次会议并未加息50BP？我们认为这主要来源于俄乌冲突的不确定性“highly uncertain”，一旦近期俄乌谈判出现决定性进展，叠加二季度单月可能接近9%的CPI水平，我们认为美联储二季度加息50BP具备可能性。

美联储此次点阵图所呈现加息预期、经济数据预测均较为精确地反映我们前期预期。即便美国经济增长动能受到供给端约束而偏弱，无论是来自疫情、还是俄乌冲突，美联储均不会放缓紧缩速度，反而将由于“滞胀”格局深化而大大加快，正是出于这条逻辑推演，我们在2月初就提出今年加息可能高达7次《美恶性通胀螺旋显现，全年预计加息七次以上-全球宏观周报 · 第54期》(2022.02.11)，2月下旬全球展望通过美联储变种泰勒公式证实年内加息七次的量化逻辑，即将潜在产出缺口更换为狭义失业率缺口后，美联储可以在潜在产出路径出现永久性下移的同时，提前实施本轮加息过程。而我们在测算中所采取的核心通胀预测路径，以及长期2.25%-2.5%的区间，恰恰也和此次会议调整后的预测极为接近《敦刻尔克-世界经济展望2022》(2022.02.21)。

二、缩表最快5月落地，详细信息将在纪要中公布

缩表最快5月落地，详细信息将在纪要中公布。此次会议虽然没有公布更多关于缩表的信息，但鲍威尔首先在声明中表示，缩表将在未来一次会议中开始“at a coming meeting”。同时，在记者会中，鲍威尔表示此次会议在缩表议题上取得了较大进展“excellent progress”，缩表计划将与上一轮缩表相类似，但缩表速度将更快，开始时间将更早，更多信息将在三周后的会议纪要中公布。我们假设2022-2025年美国M2大体回到6%左右的长期增速水平，同时假设美国超储率到2025年底降至8%左右的2019年水平，则美联储在2025年之前大约需缩表约2.8-3.0万亿美元，超出上一轮缩表规模的3倍。这一过程中势必对美国的金融市场流动性情况形成持续的压制，对美债收益率预计形成小幅推升作用。

三、在通胀和就业的权衡中，美联储选择通胀

鲍威尔对于经济恢复强劲的描述，实际上反而体现经济恢复较差。在对于就业市场的表述上，鲍威尔从1月的“very strong”升级到了此次的“extremely tight”，再加上高通胀现状，从而得出经济恢复非常好的推论。但实际上，美国就业市场非同寻常的偏紧，恰恰反映了美国供给恢复的窘迫境地，经济实际恢复远不如描述强劲，此次“滞胀”式的经济数据调整(下调经济预测，上调通胀预测)便是明证。当前美国非农空缺职位依然超过1000万，主动离职人数2月再创新高，劳动参与率相较疫情前仍有较大差距，主要体现的是前期过度补贴下居民就业意愿的低迷，进而导致居民薪资议价水平大幅提升，体现在去年9月补贴退出之后居民薪资增速持续过热，形成工资-通胀螺旋。

“In fact， it‘s (price stability) a precondition for achieving the kind of labor market that we want. You can’t have maximum employment for any sustained period without price stability.”

通胀重要性压倒就业，鲍威尔进行紧缩加快的步伐极为坚定，并无方向转圜空间。而在当前就业市场和通胀双双过热的情况下，鲍威尔在记者会上表示激进紧缩并不会打击就业市场，反而将会使得就业市场回到供需更为匹配的水平。更重要的是，在就业和通胀的经典权衡中，鲍威尔表态明确支持稳定通胀“an essential goal”，因为价格问题是劳动力市场健康的前提条件，这显示鲍威尔进行紧缩加快的步伐极为坚定，并无方向转圜空间。

四、美联储加速紧缩短期内将推动美元、美债利率向上

滞胀格局加深促使美联储紧缩加快下，预计年中长端美债利率向2.5%上冲，美元指数达99-100区间。俄乌冲突将导致美国经济滞胀格局深化，在美联储加速紧缩应对的情形下，长端美债利率将扭转近期通胀预期大幅上升，而实际利率基本持平的结构，从而在缩表落地之前，我们预计长端美债利率均有上行空间，预计年中在2.2%-2.5%左右，下半年可能市场将再度将注意力转回美国较为孱弱的生产端，从而年末长端美债利率可能回落至2.0%左右。虽然俄乌冲高亦导致欧元区滞胀迹象初现，促使欧央行货币紧缩迅速加快，但欧洲前期居民补贴力度远不及美国，核心通胀过热的情况也较美国更轻，我们预计上半年美联储加速紧缩仍为金融市场主线，这将驱动美元指数年中走强至99-100，下半年随着欧央行开启加息有所回落。

五、美联储紧缩对我国货币政策影响不大，反而是“滞胀”局面可能持续强化我国外需

中美货币周期分化程度小于上轮、中国出口产业链的良好韧性、2015年以后中国企业谨慎的境外融资活动三大差异因素或令2022年国际收支流出情况好于2015-2016年，我国被动紧缩的必要性并不强。

美联储所需加息次数越多、越快缩表，越意味着“滞胀”格局愈难化解，愈加拉动我国外需。美联储今年为遏制长期通胀预期所需的加息次数越多，恰证明美国经济当前深陷“通胀预期——薪资——通胀”螺旋的程度越严重，也就意味着美国居民过剩的商品消费需求购买力并不会短期受到明显的抑制，从而也就意味着中国出口高增可以延续的时间就越久。这一点已经成为我国两会之后，内需政策、特别是消费政策呈现出相当克制的姿态很重要的一个原因。详细分析见《全面上调出口预测：美国滞胀的镜像-1-2月进出口数据简析》(2022.03.07)。

内容节选自申万宏源宏观研究报告：

《坚定紧缩：美联储的历史性选择——美联储3月FOMC会议点评》

证券分析师：秦泰 / 王茂宇

发布日期：2022.03.17

（文章来源：申万宏源宏观）

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