编者按/ 2022年3月7日，伦敦金属交易所(LME)上演的镍逼空大战让人们再一次见识到了期货市场的腥风血雨。与以往中航油事件(2004年)，国储铜事件(2005年)，中联油事件(2018年)不同，这一次的伦镍逼空事件，以俄乌冲突为背景，中间掺杂了库存与仓单倒挂，伦镍的持仓库存明显失衡的背景，更有交割产品(期货市场)与行业产品结构(现货市场)不匹配的矛盾，从而让伦镍逼空愈演愈烈。

公开数据显示：LME的镍期货主力合约从不到3万美元一度上冲到达10万美元，如果不是交易所叫停，这场围剿空头的“战争”势必“血洗青山”。

从2021年下半年开始，全球PPI(生产价格指数)都进入了一个不断上涨的通道，2021年11月，美国PPI达到了16.3%。这反映了全球供应链背后存在的隐形危机。有分析显示，PPI在产业链上的传导反映在2022年下半年会波及中国更多产业链。

这意味着，全球能源、有色、贵金属、农产品，全球大宗商品期货市场都将进入一个非常敏感的价格波动时期。同时，它们的价格变化，无疑将不断延及众多行业中下游产业链的价格转移。在这一背景之下，期货市场的关注度会大幅提升。同时，更多企业将采用套期保值的方式进行对冲交易。

本期商业案例将从伦镍逼空事件切入，揭开国际资本在期货市场围剿的种种策略和技巧，揭示国内企业背后潜在的风险和雷区。

1.背景

伦镍逼空背后的逻辑差异

3月7日和8日，全球最大的不锈钢生产企业——青山控股集团(以下简称“青山集团”)和瑞士大宗商品贸易商——嘉能可斯特拉塔(以下简称“嘉能可”)在伦敦金属交易所上演的镍逼空大战，镍价破十万美元关口，价格暴涨接近250%。

尽管基于市场稳定的考虑，LME取消了镍价暴涨的3月8日的所有交易，但在取消交易之前，LME镍报价已高达8万美元/吨，较之前大涨59.05%。这对空头一方的青山集团仍然意味着巨大的压力，为避免平仓带来的巨额损失，青山集团要么调集现货进行交割，要么进行大额保证金补保。

据某国际资本市场的操盘手向《中国经营报》记者透露，“一般来说，期货市场的杠杆为20倍，相应的，交易客户进行做多或做空的下单保证金为交易额的5%。”

如果按青山集团持有20万吨的空头合约估算，LME镍价从3万美元/吨上涨到取消交易前的8万美元/吨，青山集团需要补缴的下单保证金可能高达5亿美元(20万×5%×5万)，金额并不算高。

然而，俄乌冲突的爆发，一度推高了保证金的比例。3月4日，LME上调了镍合约保证金要求，保证金比例达到了12.5%，3月8日生效。然而这并没有结束，3月8日，横华国际期货发布紧急通知，称因近期市场波动剧烈，为控制风险，即日起LME伦镍保证金比例由50%上调到400%。

需要注意的是，上述两个保证金的概念是不同的，第一个12.5%的保证金是下单保证金，意味着交易所不再给予买家更多的头寸。而第二个400%的保证金则是交割保证金，是交易所在某一期货产品面临爆仓的情况下增加的保障。

“下单保证金需要交到交易所的账户里，而交割保证金通常需要金融机构出具保函或信用证来保证交割能力。所以你会看到青山集团与中国银行、摩根大通等接洽并签署协议，就是为了提供交割保证金的需求。”前述操盘手表示。

然而，交割保证金的计算是一个相对复杂的事情，但即便粗略计算下来，青山集团需要提交的保证金金额也将高达数百亿美元。

再来看青山做空的逻辑，根据媒体报道称，青山控股创始人项光达及相关商业伙伴从2021年开始建立空头头寸，希望以此对冲产量增长和镍价下跌的风险。

“因为从生产商的角度来看，青山控股在印尼的生产成本低于每吨10000美元，而LME的基准价格超过23000美元。加上新技术带来的产能增长，2022年10月前，青山集团的年化产量将有望达到10万吨，从而给镍价带来下行压力。”某分析人士告诉记者。

然而，这正是与国际资本的逻辑差异所在。

作为对手的资本大鳄却对镍价上涨持积极态度，暗中收集仓单。根据伦敦交易所的每日数据，一家身份不详的库存商持有LME监测的镍仓单的50%至80%。LME仓单的持有者可以依据仓单来提取现货。

事后的分析显示，镍价上涨有两个主要的背景：一是LME镍库存和仓单的倒挂，形成了做多的投机仓位。比如LME库存数量从2018年开始下降，现在的镍库存数量和2009年相当，但期货开仓是当年的200%。而中金统计显示，全球纯镍库存到2021年已下降63%， 2022年库存仍将下降。二是青山控股虽然自身的高冰镍和镍铁产能很大，甚至拥有全球18%的镍市场份额，但却不是LME交割所需的纯镍，这让现货交割受到国际产业链和物流运输等多方面影响，从而产生脆弱环节。

这正是国际资本伺机而动的重要背景。而此时，全球供应链和产业链在新冠肺炎疫情危机面前正变得日益敏感，叠加欧美通胀的背景，他们在寻找一个重要的出口。突然爆发的俄乌冲突，让他们看到了机会。

因为一直以来，俄罗斯都是产镍大户，俄罗斯一级镍占了全球产能的22%，过去五年来，中国37%的纯镍进口来自俄罗斯。俄乌冲突爆发后，贸易商和进口商基于供应中断的判断，已经在推动镍价不断上升。到3月4日，镍价在10天内已经飙升24%，3个月期的镍已超3万美元。

然而，俄乌冲突的背后，影响的不只是交易和运输，更重要的是，这些在金融圈中“长袖善舞”的大鳄们更是在第一时间嗅到了SWIFT(环球同业银行金融电讯协会，Society For Worldwide Interbank Financial Telecommunications)这一“金融核弹”对全球贸易和全球产业链所带来的影响。

公开信息显示：2022年2月26日(当地时间)，美国、英国、欧盟与加拿大发表共同声明，宣布将俄罗斯主要银行从SWIFT体系中剔除。这意味着，对空头来说，纯镍供应的货源已经受到了重大的影响，千载难逢的进行逼空的巨大行情已经出现。

2.潜规则

资本围剿的奥秘

在伦镍逼空事件中，一个值得反思的问题是，国际资本为何敢于在俄乌冲突爆发的时点伺机而动？

如果进一步追问，俄罗斯虽然是产镍大户，一级镍占了全球产能的22%，但全球仍然有78%的产能不在俄罗斯的控盘之下。如果青山集团能在2月下旬早一步预判，直飞另一产镍大户——南非，以稍高于当时LME的镍价买下现货，结局是否会大为不同？

然而，来自犹太资本圈的知情人士辜勤华告诉记者，“这是不可能的。即便青山集团有这种预判力和执行力也不得不面对另一个事实，那就是国际资本对镍全球产业链的控盘，已经达到青山集团所不能想象的地步。这也正是金融寡头获利的奥秘所在。”

事实上，在西方世界，除了政府之外，真正有实力的阶层是金融寡头，而金融寡头所依靠的最大交易便是博弈型交易，博弈的背后代表着一涨一跌的两个方向。

据辜勤华透露，“要成为这样的金融寡头，平均每天的盈利要达到1%~3%(注意：这不是年利率，而是日利率)。他们影响并控制着可以进行货币兑换的银行，这也是成为金融寡头最难的条件之一。因为交易所最有价值的资产不是这些投资，而是作为操盘手的交易员资格，他们被金融寡头，如罗斯柴尔德家族控制的企业摩根大通、高盛等，持有。在100多年的合作交易中，他们形成了一套独特的规则和手法。截至目前，中国还没有哪家企业获得这样的交易员资格。”

在这套“规则”中，首先，“操盘手”背后通常都有自己可以控制的仓库，这些仓库处在全球主要的港口或产业链集中的地区，可能本身就有现货存储，也可以在‘捡便宜’的时候方便现货交割。甚至可以想象，在100多年的交易中，这些“操盘手”背后的仓库中应该已经存放了大量的“捡便宜”的货而获得的战略性物资。除此之外，这些金融寡头通过资本和层层的隐性架构，控盘了全球诸多的产业链。

在伦镍逼空的事件中，全球78%的纯镍产能估计也早已是这些资本大鳄的‘盘中餐’，青山集团能够作为的空间可能非常有限。辜勤华表示。

而国际资本之所以要对产业链进行控盘，是因为期货交易的标的大多是战略物资和紧俏资源，除了粮食因为涉及国计民生，价格波动普遍不大之外，其他交易标的价格波动都会比较大，比如LME交易也大多是稀有金属，进行产业链将极大地帮助他们获得第一手资讯。

这就涉及到“操盘手”背后的第二层“奥秘”，即获取资讯的能力。众所周知，博弈型交易就是一场零和游戏，有涨就有跌，有赚就有亏，这时预判的能力就显得格外重要。

“对金属期货交易来说，预判所需的数据和模型非常复杂，其中比较基础的数据就包括了全球的矿山资源，储量如何，品位如何，产量如何，需求如何，短缺如何，生产大户和购买大户有哪些，他们分别面临着哪些不确定性的因素，有哪些来自于政治、经济、社会，甚至文化方面的挑战，包括规则的博弈等等。”辜勤华告诉记者。

所以，通过层层隐秘的架构进行资源的控制，才能获得这些准确的数据。同样以镍为例，中金数据显示，2021年镍的主要下游——不锈钢全球产量同比增加13.9%。同时，2021年，镍的另一个终端消费领域三元电池需求强劲，硫酸镍生产使用镍豆、镍粉比例上升至46%。这正是需求市场的巨大变化。

而另外一个更重要的宏观经济方面信息显示，中国在“双碳目标”上的发力，正让新能源汽车变得炙手可热，镍正是新能源汽车电池的重要原料，这是一个不断增加的需求市场。

虽然现在越来越多的报道显示，镍价波动将持续引发新能源汽车涨价，如对特斯拉来说，镍价波动将对毛利率造成2%的不利影响。但早在镍逼空事件之前，国际资本对此应该早有预判。

对国际资本来说，其作为“操盘手”背后的第三个奥秘是有金融机构的保驾护航。比如在关键时刻补充保证金，以避免平仓风险；在有便宜可捡的时候，迅速调集资金等等。“当然，他们也有足够的资金来做对冲，比如一手在做多时，另一手会买入空单等等。这种模式可以让他们左右逢源，而不至冒太大风险。” 辜勤华表示。

3.避险

规避隐形雷区

“对于青山集团来说，在发现问题的第一时间，如果不能在全球市场上买到合适的现货进行交割，另一个策略就应该是移仓换仓，说白了，就是要进行对冲。比如，企业有10手做空，就要有8手做多。”辜勤华告诉记者。

在辜勤华看来，这里所说的“对冲”并不是国内产业界常用的“套期保值”的策略，对于在产业链上游进行经营的企业来说，他们习惯于在买进/卖出实际货物的同时，在期货交易所买/卖同等数量的期货交易合同作为保值。

“但实际上，单纯的套期保值是普通买家做的最初级的保值手段，并不能把风险降到最低，也根本不是期货市场上有效的对冲手段。青山镍就是这样一个案例。更理想的做法是企业要在期货市场上做多头和空头的对冲，在多空仓的配置上选择一定的货币性，但这确实较难，需要金融机构的灵活性和较为雄厚的资金力量。正因为受制于资金的有限性，现实中很少有国内企业能够如此操作。” 辜勤华表示。

所以，对青山集团来说，很难使用“移仓换仓”的策略应该也是卡在了资金的瓶颈之上。

公开信息显示：近年来，青山集团的实控人项光达持续在印度、美国、津巴布韦等国不断购买镍矿，一跃成为“世界镍王”。2020年青山控股拥有全球18%的镍市场份额。也是这一年，它以2908亿元的营收力压2844亿元的宝钢。

从这一维度来看，青山集团在镍产业链上的布局是前瞻的，包括2009年项光达在世界最大镍矿出口国印度尼西亚重金夺得4.7万公顷红土镍矿开采权，都彰显了企业的战略性规划。而在众多报道中，国际资本通过逼仓试图拿下青山集团印尼镍矿60%的股权，也暗示了双方在全球产业链维度上的博弈。

只是俄乌冲突打破了青山集团行进中的“模式”，从而也揭开了国际资本在期货市场博弈的一角奥秘。一位要求匿名的受访者就告诉记者，“从中航油事件到国储铜事件，从原油宝事件到青山镍事件，都暴露了国内企业在参与全球期货博弈过程中非常单纯的一面，它不仅仅是期货平台上的博弈，更是一场系统能力的对决。”

所以，国内企业要想在期货博弈中避险，就要想办法打造自身的系统能力，从全球产业链的布局，到仓库的配套，到获取资讯的能力，以及专业操盘手的培养，资本保驾护航的能力等多个方面不断提升。

这方面，交割期的判断就特别考验期货买家的系统能力。“交割期的判断需要综合仓储能力，运输能力，物流情况，货币支付的方便程度等多个维度的因素，并直接与资信相关。如果上述配置中有一项不是绿灯的话，每一项都会加剧你的交割成本。”辜勤华告诉记者。

所以，交割是创造风险的爆发点，相应的，对交割期的判断是期货市场上的关键点，忽视交割期对期货的约束力和风险，往往就使我们降低对风险劣度的认识。比如，我们往往认为，最多大不了把货拉回来，或者三个月的物资交割，价格不会涨到天上去。但在期货市场上，时间是不能换空间的，而一些突发事件往往会几何式的挤爆价位。

由此，企业在缺少上述这些能力之前，需要进行非常谨慎的投资。望华资本创始人戚克栴就告诉记者，“如果按照巴菲特、芒格进行价值投资的逻辑来看，企业无论是做空还是做多，都需要与自己的业务敞口相对应，不能超过自己实体经营体量的范围。”

观察

“青山镍”事件的后市和影响

尽管LME在关键时刻拔下了“插头”，为暴涨的镍期货交易按下暂停键，但这一事件还远没有结束。对于青山集团来说，如何补足保证金，能否筹集足够的镍进行实物交割，如何平仓，如何退场，都仍然面临一系列的挑战。

不仅如此，青山镍事件的发生，势必也将引发来自期货市场相关规则和机制的变化，同样也将影响到国内对战略性物资或稀缺物资的购买方式，比如是否会更多选择通过贸易的方式，即由政府出面建立“长期协议价格”进行购买。

有分析认为，“青山镍”事件后市，首当其冲的争议可能会来自交易所的对交易的“拉闸断线”。尽管LME表示，LME的根本职责是维护市场稳定，做出暂停镍期货交易这一决定是基于维护市场秩序。但此举确实引发了投资者的不满，甚至还有个别经纪商威胁退出LME会员。

“不管怎样，这一做法会受到关注，讨论甚至各方要价的谈判。”来自犹太资本圈的知情人士辜勤华告诉记者。

与此同时，如果青山集团不能筹集足够的镍进行实物交割，抑或交割的货物与标准不符，后续无论是青山集团，还是它的担保银行都将面临罚款。

此外，3月8日交易作废如果引发诉讼的话，青山集团也将面临向“逼空人”的赔偿。而为避免诉讼拖累，青山集团应该也要与“逼空”一方进行谈判，找到双方可以接受的条件。

这意味着，青山集团接下来的多方谈判将压力重重。

“事实上，期权是有恶的一面的，而这个恶的一面显然是中国的民营资本没有看懂，或者赌性太大，才导致了这样一个被动的局面。”望华资本创始人戚克栴表示。

不过，辜勤华则认为，“青山镍”事件提醒国家决策层和国内金融业，要重视期货交易的重要性和复杂性，因为这是未来保障需求的一个重要市场，尤其在物资紧缺的状况下，会成为我们在国际贸易中用得越来越多的一个工具。

“伴随世界人口的发展，战略科技的演进，很多物品成为战略性物资，现货市场的价格总是会出现波动，以前我们习惯通过签订长期协议的方式来解决，但这种方式在当前政治风云骤起的时代是充满不确定性的。特别是像石油、粮食，一些长期大单合同能否坚守住是一个问题。”辜勤华表示。

在技术操作方面，他同时提醒国内的期货买家，“在任何期权期货市场上，都要非常谨慎地做空，因为做空是比做多难得多的事情。伴随世界货币不断贬值，人口和需求不断增加，这是一个自然的大趋势，所以做空要有特别的定力和特定的仓位，要有你的底气和通盘的考虑，严谨的思考，要有配置做多的对冲机制进行左右扶持。同时，做空需要花比做多多得多的精力、步骤和部署。”

（文章来源：中国经营网）

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