一、近期日元破位下行的原因

近期美元兑日元汇率出现趋势性上行突破，主要原因是由于近期全球能源价格的大幅上涨，使得日本经常账户出现逆差。从历史长期走势来看，美元兑日元汇率与全球能源价格呈现明显的正相关性。日本作为对能源高度依赖进口的国家，能源价格的上涨对其国际收支影响较大。另外在美联储开启加息的背景下，日本央行仍坚持较为独立的宽松货币政策。宣布以0.25%的利率无限量购买10年期日本国债，这是日本央行今年第二次入市干预以捍卫其长期国债收益率上限。日美利差的扩大进一步驱动资金流出日本市场。近期美元兑日元汇率已经向上突破自2015年以来的下降通道，复盘近20年的历史走势，日元汇率的趋势性拐点对全球大类资产价格有重要影响。

二、日元汇率是全球资金风险偏好的重要指标

日元一直以来被作为全球最重要的避险货币之一。一方面是因为日本战后自身政治环境较为稳定，经济总量多年位居全球前三，美元外汇储备充裕，有能力捍卫本币汇率。另一方面是由于日元自身流动性较好，可自由兑换，是当今全球最为重要的储备货币之一。更为重要的一点是日本自上世纪90年代以来维持长期的低利率环境，使得利率大幅下行的风险得以规避。

基于日元的避险属性，从上世纪90年代后期开始，日元的套利操作开始出现。具体来说就是借入低利率的日元，在外汇市场购入美元，英镑等高息货币，或投资海外高息货币市场的股票市场，房地产市场，或投资大宗商品市场。利用低成本资金的优势完成获利。在21世纪初，日元套利达到高峰。2001—2006年日本始终维持“零利率”政策，而美联储在2004—2006年处于加息周期，其他主要经济体在这一阶段也多处于利率上行期。随着全球主要发达经济体与日本利差的走扩，日元套利趋于活跃，这一阶段大量资金从日本进入欧美股市，房地产以及全球商品市场，在一定程度上推升了这一阶段欧美风险资产和全球大宗商品价格，而这一期间由于日元被抛售，日元汇率进入下行通道。2008年后，随着美联储开启QE，全球发达经济体利率均进入下行通道，日元与欧美主要货币的套利结束，开始转向新兴市场国家。至2013年，全球日元套利规模已达到2000亿—3000亿美元。

由于日元兑美元的汇率可以在一定程度上反映美日利差，也可反映日元当前需求的强弱，故日元汇率可作为判断日元套利启动与结束的重要参考指标。日元的贬值往往伴随着日本对海外权益市场的增持和对海外债券的减持。参考近20年的走势，日元汇率的趋势性拐点往往伴随着资金风险偏好的切换。年初以来日本出现部分减持美国国债，与日元汇率走势再次印证。

三、日元汇率对全球风险资产的指引作用

由前文可知，日元汇率可作为全球资金风险偏好的重要观察指标，美元兑日元汇率的变化对中美股市均表现出较好的前瞻性，尤其是对大级别行情的指引作用更为明显。从上世纪90年代末至今，美元兑日元汇率一共出现过三次大级别的上行突破行情。第一次是在2005年，美元兑日元汇率结束了1998年以来的长达7年的下行趋势。随后A股市场开启2006—2007年的牛市，纽交所能源指数也创出新高。第二次是在2012年底，彼时美元兑日元汇率向上突破了自2007年以来长达5年的下行趋势线，随后纽交所能源指数也结束盘整，再度走强，上探至前期高点附近。A股创业板指在日元汇率完成向上突破的同时见底，并在随后的两年半里累计涨幅近8倍，开启了一轮波澜壮阔的牛市行情。上证指数在日元汇率突破的一年半后也结束盘整，开启加速上行模式。

2021年美元兑日元汇率开始出现第三次趋势性反转的迹象。随着美联储再度开启加息周期，而日本央行仍维持宽松政策，努力捍卫其国债收益率上线。到今年一季度美元兑日元汇率出现趋势性拐点，一举突破自2015年以来的下行趋势。本次日元汇率的上行周期持续时间在6—7年，与前两轮周期的持续时间大体一致。纽交所能源指数当前也已跟随美元兑日元汇率走势向上突破了自前期高点以来的下降趋势线，后续有望升至前两轮高点附近。而近期沪深300指数与日元汇率走势的明显分化预示着国内权益市场短期处于超卖区间，后续的上涨弹性较海外市场应更大。

中长期来看，美股自上世纪90年代初以来处于持续上行趋势中，上涨过程中波动率VIX整体处于低位水平。而期间美股出现了的几次较为明显的阶段性调整，如本世纪初的互联网泡沫破裂，2008年的次贷危机，以及2020年的疫情爆发，每次调整均伴随着VIX“恐慌指数”的大幅上升。在美股长期上行趋势的基础未出现根本动摇的情况下，可以将VIX作为美股的短期走势的预测指标。VIX较其正常水平越高，意味着市场止跌反弹的可能性越大，反之VIX较其平均水平越低，意味着市场下行的风险越大。从近30年的历史走势来看，澳元兑日元汇率的变化与VIX之间呈现明显的长期负相关性。背后的主要逻辑在于澳大利亚是全球资源品的重要输出国，大宗商品价格的涨跌将直接影响其经常项目收支，进而影响澳元汇率。澳元汇率的走强往往预示着全球大宗商品需求的旺盛，全球经济周期处于过热期。而日元汇率如前文所述，其走弱意味着全球资金的风险偏好提升。故澳元兑日元汇率的走强意味着当前全球总需求曲线仍处于扩张期，且资本风险偏好增加，往往对应着权益市场的低波动，股市处于上行周期。从2020年开始，澳元兑日元汇率出现止跌回升，对应着VIX指数的持续走低和美股的持续上涨。当前这一趋势仍在持续，澳元兑日元汇率已处于偏高水平且短期仍有上行空间，意味着美股的高波动率将逐步下降，美股的上行趋势尚未出现明显拐点。结合前文关于日元汇率对全球风险资产的指引作用，全球主要经济体权益市场当前的修复行情短期仍将持续。

（文章来源：期货日报网）

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