随着美国IPO与并购市场相继遇冷，越来越多美国VC基金开始寄希望通过项目转让实现项目退出。

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一位美国VC基金负责人向记者透露，7月以来，寻求项目转让的VC/PE基金同行明显增加，这背后，是二季度风投支持的美国公司IPO数量仅有11家，创下2013年以来最低值，加之企业并购估值回到过去2年以来最低点，令他们更多依赖项目转让完成项目退出。

他发现，目前拟转让的企业项目，主要包括四大类：一是，前些年热门赛道的高估值企业项目，有些美国VC/PE机构选择止损离场；二是，企业孵化周期较长且需要大量资金持续投入，比如生物科技行业；三是，VC/PE机构因投资策略调整而不得不剔除的某些企业项目；四是，IPO遇冷导致某些项目在基金到期时难以按时退出，令部分VC机构只能提前寻求项目转让。

“尤其是某些热门赛道的高估值企业项目，如今VC机构的出售报价较企业上一轮股权融资估值低了50%。”这位美国VC基金负责人告诉记者。

但是，打折出售未必能换来“买家踊跃”。如今，众多“不差钱”的美国VC/PE机构对项目接盘极其谨慎。他们会先考察企业项目现有资金流能否支撑未来12个月资金开支，从而判断企业能否在经济衰退期间保持稳健经营，再考虑是否接盘这个项目。

一位美国投行人士告诉记者，如今美国VC/PE机构项目转让难度加大的另一个原因，是大量资金涌向行业头部VC/PE基金，导致他们凭借资金优势，进一步抬高项目接盘的评估门槛。

数据显示，今年上半年美国VC/PE基金共计募资1215亿美元，接近2021年总募资的87%，但与此同时，资金规模逾10亿美元的头部VC/PE基金募资774亿美元，占比高达63%。

此外，作为项目并购退出与转让退出的重要“买家”，今年以来美国企业投资部门的投资额持续萎缩，二季度投资额仅有436亿美元，较一季度634亿美元进一步下滑，导致越来越多VC/PE基金不得不向行业头部同行寻求项目转让。

“如今，美国头部VC/PE基金对接盘项目的判断标准相当苛刻——除了必须具有足够的现金流创造能力度过经济衰退周期冲击，这些企业还必须与头部VC/PE基金的项目池形成良好的业务协同效应，且处于稳健成长的行业赛道，才有望纳入他们的项目接盘范畴。”上述美国投行人士指出。这背后，是美国头部VC/PE基金也在根据IPO市场遇冷与经济衰退风险加大等宏观环境调整自己的投资策略——不再盲目追求项目接盘并豪赌快速可观的DPI(现金回报率)，而是更看中自身投后管理赋能，给项目股权投资所创造的长远增值效应。

项目转让难度缘何骤增

前述美国VC基金负责人向记者透露，近期他发现越来越多当地VC基金同行正寻求项目转让。

以往，他的主要精力都会放在考察新项目，如今，他每天都会留出一些时间，了解VC基金同行推介过来的拟转让项目状况。

他发现，目前寻求转让的项目主要分成四类，一是前些年热门赛道的高估值企业项目，有些美国VC/PE机构选择止损离场；二是企业孵化周期较长且需要大量资金持续投入，比如生物科技行业；三是VC/PE机构因投资策略调整而不得不剔除的某些企业项目；四是IPO遇冷导致某些项目在基金到期时难以按时退出，令部分VC机构只能提前寻求项目转让。

“尤其是拟大幅折价转让的热门赛道高估值项目越来越多。”这位美国VC基金负责人指出。这背后，是过去两年经济快速增长与企业IPO活跃期间，众多美国创投机构以极高估值投资大量生物科技、人工智能、新能源汽车、金融科技等热门赛道知名企业，但如今，随着经济衰退风险与企业业务增长出现疲态，这些高估值企业早已“风光不再”，甚至成为创投机构急于解决的“烫手山芋”。

记者获悉，这些高估值项目被急切转让抛售，也与美国VC基金与企业管理层矛盾加深存在着某些关联。比如有些企业管理团队打算继续启动新一轮股权融资募集资金“度过经济严冬”，但创投股东因募资不足，又不想大幅稀释持股比例，因而以经济不景气为由建议企业暂缓融资，但此举反而加深企业与创投股东之间的分歧，导致后者不得不转让项目“分道扬镳”。

此外，估值分歧也是彼此关系破裂的另一个重要因素。有些独角兽级别企业仍希望以较高估值寻求新一轮股权融资，并要求原有创投股东持续跟投，但创投机构认为企业估值需大幅调低，导致双方矛盾越来越大，最终选择“分手”。

多位美国VC业内人士直言，随着某些热门项目转让估值被大幅调低，其中不乏具有投资价值的标的。但目前，多数不差钱的美国VC/PE机构都不会贸然接盘。

“这背后，是经济衰退风险与IPO/并购市场遇冷令美国股权投资基金的投资决策逻辑发生明显变化。以往，他们在决定接盘项目时，会看企业是否拥有知名创投机构领投、行业赛道是否具备高成长前景、能否在短时间内实现更高估值的IPO/并购退出，如今他们都会在尽职调查环节先了解企业是否有足够现金流造血能力支撑12个月，是否采取降本增效措施并寻到新的业务增长点。”一家美国PE机构投资总监指出，这都导致项目接盘的实际投资决策流程比以往延后数月，令当前美国VC/PE机构项目转让呈现雷声大雨点小的状况。

他向记者透露，当前美国VC/PE机构对项目接盘的投资决策流程大幅拉长，还在于他们纠正了错误的投资逻辑——以往，他们对项目接盘的投资决策，主要看中这个项目能否通过短期内IPO/并购退出寻求可观快速的DPI，但随着IPO/并购市场遇冷，他们意识到这种投资逻辑会令自己陷入更高的投资风险，纷纷叫停了这种非理性投资行为。

头部VC/PE机构接盘态度谨慎背后

面对折价转让的企业项目越来越多，即便不差钱的美国头部VC/PE机构也不愿轻易抄底。

一位美国S基金合伙人向记者透露，尽管美国头部VC/PE机构都设立S基金部门(专门从事项目转让与PE基金份额接盘投资)，但他们都会根据市场环境变化，持续调整自己的投资策略。目前，多数美国头部VC/PE机构旗下S基金部门都致力于寻求长期稳健回报与DPI之间的最佳平衡点。具体而言，他们在项目选择方面会从卖家驱动转向买家驱动，根据自身产业链投资策略主动寻找优质转让项目进行配置；与此同时，他们会广泛开展市场调研，尽可能规避热门赛道高估值项目所带来的投资风险，持续促进接盘项目所处行业赛道的多元化，从而获取跨周期的稳健长期回报。

“这令不少美国头部VC/PE机构旗下S基金团队都将热门赛道高估值企业剔除在项目接盘范畴之外，即便个别项目因估值大幅打折而纳入投资决策流程，他们也会强调接盘项目能否与自身其他投资企业产生良好的业务协同效应。”他指出。

在这位美国S基金合伙人看来，尽管项目转让难度持续加大，众多美国VC机构仍将行业头部同行视为理想的接盘对象。究其原因，一是头部VC/PE机构的项目转让定价相对公允，不大会像家族办公室等其他资管机构大幅压价，因为他们知道项目接盘能否创造超额投资回报，主要归功于投后管理赋能；二是即便项目转让未能成功，头部VC/PE基金也可以通过过桥贷款与提供产业整合资源，助力企业更好发展，为他们将来投资入股这家企业做铺垫。

记者多方了解到，相比美国头部VC/PE机构，基金大型LP(出资人，主要是养老基金、大学基金、FOF机构等)同样是VC基金管理人寻求项目转让的主要接盘对象。尤其是当这些LP持续看好某个行业赛道时，他们愿意从VC基金管理人接盘他们看好的企业项目，并向后者提供长期的资金支持。

“除非万不得已，我不大倾向向基金LP兜售企业项目股权。”前述美国VC基金负责人向记者透露。因为他认为此举等于向LP宣告VC基金没有足够能力管理投资项目，会影响VC基金的未来募资吸引力。

然而，对于很多急需套现项目止损或提升DPI回报率的美国中小型VC基金而言，他们似乎很难兼顾各种利弊。能否尽快完成项目转让，成为他们能否存活的关键因素。

（文章来源：21世纪经济报道）

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