2022年1月，当美国十年期国债和德国国债收益率分别还处于大概1%和-0.5%水平时，我就警告说通胀将对股票和债券不利。更高的通胀率将导致债券收益率上升，这反过来又会损害股票，因为股息的贴现系数上升。但与此同时基于收益率和债券价格之间的反比关系，“安全”债券的收益率提高也意味着其价格会有所下跌。

这一名为“持有期风险”的基本原则似乎已经被许多银行家、固定收益投资者和银行监管机构所忽视。由于2022年通胀率上升导致债券收益率上升，十年期国债的价值损失(-20%)超过了标准普尔500指数(-15%)，任何拥有以美元或欧元计价的长期固定收益资产的人都被甩在了后面。对这些投资者来说后果极其严重。截至2022年底美国银行的未实现证券损失已达6200亿美元，相当于其总资本(2.2万亿美元)的28%。

更糟糕的是，更高的利率还拉低了银行其他资产的市场价值。如果你在长期利率为1%时向银行贷款10年，然后这些利率上升到3.5%，这笔贷款的真正价值(市场上其他人愿意付给你的金额)将下降。这意味着美国银行的未实现损失实际上达到了1.75万亿美元或其资本的80%。

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这些损失的“未实现”性质只是当前监管制度的一个伪命题——该制度允许银行按照证券和贷款的面值而非真正市场价值进行估值。事实上大多数美国银行在资本质量角度看已经在技术上接近资不抵债，而且有数百家已经实际上是这种状况了。

可以肯定的是，不断上升的通胀通过增加银行的“存款特许权”(一种不在其资产负债表上的资产)来降低了银行应付债务(存款)的真正价值。由于银行对其大部分存款支付的利率仍接近于0(即使隔夜利率已上升至4%或以上)，当利率升高时这种资产的价值也会上升。事实上有些估算表明，利率上升使美国银行的存款特许权总价值增加了约1.75万亿美元。

但是只有当存款在利率上升时仍存留在银行时这种资产才会存在，而我们现在从硅谷银行和其他美国地区银行的经验中认识到，这种黏性是远远无法保证的。一旦储户逃离，存款特许权就会蒸发，而证券的未实现损失会随着银行出售证券以满足提款需求而成为现实。破产因此也就不可避免了。

此外“存款特许权”的论点假定大多数储户都是愚蠢的，会在本可以从投资于短期国债的完全安全的货币市场基金中赚取4%或更多的时候，把钱存放在利息近0的账户中。但如今我们又知道储户并不会那么安于现状。当前这种无保险，甚至有保险的存款的明显持续外逃，或许就缘于储户对更高收益的追求，而非对存款安全的担忧。

简而言之，在隐姓埋名了15年(自从2008年全球金融危机后政策和短期利率下降到近零水平)之后，存款的利率敏感性问题又回到了人们面前。银行为了扩大自身净息差而承担了一个高度可预见的期限风险。它们把握住了这样一个事实：虽然政府债券和抵押贷款支持的证券的资本费用为零，但这类资产的损失不必以市值计价。而雪上加霜的是，监管机构甚至没有对银行进行压力测试，以了解它们在利率急剧上升的情境下表现如何。

如今这个纸牌屋正在倒塌，今天的银行业压力造成的信贷紧缩，将使实体经济更难着陆，因为区域银行在中小型企业和家庭融资方面发挥着关键作用。因此中央银行面临的不仅是一个两难问题，更是一个三难问题。在最近的各类负面总供给冲击(诸如新冠疫情和俄乌冲突)下，通过加息实现价格稳定必然会提高硬着陆(经济衰退和失业率上升)的风险。但正如我过去一年多来一直主张的那样，这种令人伤脑筋的权衡也具有严重的金融不稳定的额外风险。

借款人在新借款和已经到期需要展期的现有负债上，面临着利率上升，以及因此大幅增加的资金成本。但长期利率的上升，也导致持有长期资产的债权人蒙受了巨大损失。至此经济正在陷入一个“债务陷阱”，高额的公共赤字和债务导致了“财政主导型”货币政策，而高额的私人债务催生了“金融主导型”货币和监管。

正如我长期以来所警告的那样，遭遇这种三难困境的中央银行很可能会退缩，通过拖慢货币政策正常化以避免自我强化的经济和金融崩溃，并将随着时间的推移为通胀预期的去锚定化埋下伏笔。中央银行绝不能自欺欺人地认为，自己仍然可以通过某种分离原则，比如提高利率来对抗通胀，同时使用流动性支持来维持金融稳定，从而实现物价和金融稳定。在债务陷阱之下较高的政策利率将助长系统性的债务危机，而流动性支持将不足以解决这些危机。

中央银行也不能假设，即将到来的信贷紧缩会通过控制总需求来扼杀通胀。毕竟负面的总供给冲击持续存在，劳动力市场仍然过于紧张。严重的衰退是唯一能抑制物价和工资通胀的事情，但却会使债务危机更加严重，而这反过来又会促成一场更为深刻的经济衰退。既然流动性支持无法阻止这种系统性的厄运循环，那么每个人都应该为即将到来的滞胀性债务危机做准备。

（文章来源：第一财经）

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