潮起潮落，世界各国如百舸争流，随着金融周期跌宕起伏；溯流而上，方知全球金融管道活水之源——货币。金融合约则如朵朵翻滚的浪花，亦如涌动的暗流，织就了相互嵌套的资产负债表之网，推动着整个经济体系的前行。可见，实体经济离不开货币及金融合约的助力，更加毫不夸张地说，正是流动性的创造，推动世界金融体系不断向前发展和完善。

诚然，金融管道创造的流动性恰如一把“双刃剑”。回首过往，细数许多重要的全球金融周期，无一不能追踪到流动性创造的刀光剑影。2008年，影子银行体系流动性蒸发，引发全球性金融危机；2022年，美联储实施加息紧缩性货币政策，世界上几乎所有的资产类都大跌，各国的经济增长亦深受影响。

世界金融与货币体系犹如江海奔腾，浪花四溅，看似触手可及、妇孺皆知，但欲真正理解其动力之源，以期乘风破浪，则绝非易事。

(资料图)

《极简央行课》一书风格独特，我们唯愿带领中国读者一起溯流而上，探寻全球流动性创造之源，窥视金融管道的动力机制，赋能金融界同仁劈波斩浪，共同助力中国早日成为全球流动性创造的金色彼岸。

货币体系以及美元的全球性市场

货币经济学就是“流动性”的经济学。货币创造特别是美元创造像是控制社会经济大潮奔涌向前的“闸门”，在美联储这个世界性中央银行的掌控之下，为整个金融体系源源不断地注入流动性。

货币与流动性

有学者认为，人类社会的发展就是一部寻求流动性和安全资产的历史。何为货币（流动性）？在现代社会，流动性（货币或者安全资产）就是“不受任何质疑”（no question asked）、价值在任何状态下都比较稳定的、人们普遍接受的金融合约，在任何时候都能做到“一元钱就是一元钱”。具有这种特点的资产或金融合约就成为不同阶段流通于社会的“货币”，继而，这些货币的流动性之源成为人们关注的焦点。

我们所使用的硬币、钞票和纸币等都是法定通货，通货是一种常见的货币形式，但它们并非是最主要的类型。毋庸置疑，美联储、商业银行和各国财政部、最近四十年兴起的影子银行都在货币体系中扮演着重要的角色。随着人类的不断进步，在现代社会中，商业银行创造的“短期债”（短期存款）因其具有很强的流动性能够被所有人“接受”，而逐渐被视为理想的货币形式之一。银行存款是商业银行创造的货币，其与通货可以互换。

美国的中央银行准备金则是由美联储发行、只能由商业银行持有的一种货币。由政府发行的美国国债虽然可能具有很长期限而并非短期债，但以国家主权信用作为担保的美国国债，有着较高的流动性与安全性，随时可以兑换成通货，在实际上成为大公司和金融机构的“货币”。这些机构不会持有大量的现金，也不会将资金存放在商业银行（因为其数额已经远超过联邦存款保险公司存款保险的上限），亦不会持有央行准备金（因为只有商业银行才有资格持有准备金）。因此，国债就是机构最理想的货币形式。

此外，国债是具有收益率的，美国国债收益率被视为所有美元资产的基准利率，因而美国国债也是一种安全资产。如后文将提及的，美国国债因其高安全性与高流动性而被全世界广泛接受。正如本书所概括的，“现代金融体系中最主要的货币包括法定通货、银行存款、中央银行准备金和国债”。

不同货币类型有着不同的信息敏感程度和被“接受”程度，流动性也略有差异。无论如何，“不受任何质疑”是所有货币类型的共同特性，这也意味着，像股票这类对信息高度敏感的资产是难以成为“货币”的。例如，从国家记账单位的角度来看，银行存款的价值似乎从未有过波动。你可以随时用100美元中央银行存款偿还100美元债务。但是，如果以苹果公司股票支付100美元债务，那么所需股票的数量就会因时而动。因此，在用苹果公司股票结算时，苹果公司可以发行小面额的股票和硬币。但是设想一下，如果所有市场价格都以苹果公司股票报价，一般价格水平自然就会随着苹果公司股票的价值、股份分割和合并等变化而不断发生改变，股东收到分红的形式也将是价值不确定的股票（而非法定货币），这显然不是最优的货币形式。这样，我们也就不难理解为什么比特币等基于区块链技术创造的“数字货币”会失败了：巨大的波动性使得它们“有太多被质疑的问题”（too many questions asked）的地方，这不符合我们对货币的定义，也为日常支付带来了巨大的麻烦。

人们喜欢我们总结的四种“货币”是有据可循的。实际上，安全的短期债意味着“流动性”，货币经济学就是“流动性”经济学。这些流动性略有差异的货币类型之间可以相互转换。国债具有很强的流动性，它作为机构投资者持有的重要货币类型，与其他货币类型能够很便利地互相转化。国债持有者可以在市场上出售国债，或者以其为抵押品申请贷款，从而将国债转化为银行存款或现金。

如前文所述，商业银行也可以让银行存款与现金实现互换。美国经济学家明斯基曾说，“每个人都能创造货币，问题是如何让它被接受”。至此，我们同样可以说，源于资产的流动性，每种资产都具有一定的“货币性”（moneyness），只是不同类型资产的货币性或流动性的程度不同而已。如果对各类金融资产排序，包括通货、国债、银行短期债等在内的货币的流动性最高，其次是AAA级政府支持机构的MBS，再次是AAA级公司债，以此类推，直到对信息最敏感从而货币性最低的股票。货币的高流动性特征，使得货币创造以及货币市场不容小觑，也正是货币创造与货币市场，为我们理解整个金融乃至经济体系提供了重要视角。

当流动性过剩、货币政策宽松之时，通常全球所有资产价格都会同时上涨，经过市场—投资者的反馈循环便能自我实现式地创造出更多的流动性。相反地，金融危机的背后，往往会隐含着流动性不足引起的流动性危机。事实上，现实世界中许多问题的根源都是流动性问题，因此，不了解流动性也将无法真正了解金融体系。

美元的国际货币特征与美联储的地位

事实上，世界上所有经济体都对流动性资产有着巨大需求，正如前文所说，在当前全球化的金融体系中，美元已成为世界流动性之源，以致全球对美元存在大量需求。这一特征使美元显著区别于其他货币，并在贸易与金融方面发挥着独特作用。

具体而言，可从以下四个维度理解美元的独特性：

第一，美元作为国际货币，在全球范围内被广泛使用，具有很强的流动性。在离岸市场，其他经济体也需要使用美元发行债务。

第二，以美元计价的借款往往是低成本的，是融资时的一种理想选择。特别是对于新兴市场经济体这类外国借款者而言，美元借款有着更大的吸引力。

第三，美元往往是国际贸易结算货币，全球贸易大多基于美元结算。

第四，美元是重要储备货币，并且被视为全球避险资产。

基于这些独特性，美国国债天然成为国际金融中无可替代的抵押品。美元市场是全球性市场，并且大多数美元由美国境外投资者持有。

全球美元体系的触角已经远远超出美国国境，这些在美国境外持有的美元被称为欧洲美元。欧洲美元这一离岸市场的规模之大，是世界上任何其他货币无法比肩的。离岸美元市场包括离岸美元银行与离岸美元资本市场，两者密切相关。离岸美元银行体系作为美元资金中介，其中以美元计价的资产规模与美国商业银行部门的总资产规模相当，并对美国信贷状况、美国贷款风险溢价有着重要影响；离岸美元资本市场则为极具深度和流动性的市场。借款人可以通过在美国境外发行以美元计价的债券而获得美元，并通常将这些美元存放于离岸银行，离岸美元市场的两个部分便自然而然地紧密联系在一起。在国际视角下，美国建立起了以美元为基础的国际清算体系，这借助于美联储的货币互换网络。这种央行间的货币互换，发生在包括欧洲、澳大利亚、韩国、日本、英国、瑞士等在内的各国和地区之间，涉及公司金融角度的各种贸易结算。这些贸易需要大量欧洲美元，并与美元本身有着千丝万缕的联系，例如当韩国企业从中国企业进口之时，它们用美元支付，并因为世界经济中许多经济体所使用的货币都与美元密切相关，而只面临有限的汇率风险。

前文介绍了现代货币的四种形式，而这些货币的背后都离不开政府与中央银行。在历史上，最初并没有中央银行，货币一度非常依赖于商业银行信用创造，但长期面临金融危机的挑战。尤其在1929年前，单纯银行所创造的信用没法做到“不受任何质疑”，常常遭到银行挤兑，许多银行都在金融危机中倒闭。于是美国各州的银行之间可能组成银行联盟，统一地发行同种货币，以使互相之间可以清算，降低挤兑，但仍然没有解决问题。直到1933年存款保险制度的建立和美国央行（美联储）作为最后贷款人在特殊时期为商业银行提供流动性，美国才消除了系统性的银行挤兑，并经历了1933年至2007年这段“平静期”。随后的2008年金融危机则是因为影子银行系统而爆发。本书进一步基于美联储视角，搭建货币体系与金融体系的全球架构，同时阐述了中央银行对金融体系起到的重要作用。

需要注意的是，由于美元的国际货币特征，美联储不仅作为美国的中央银行发挥着重要作用，目前而言，其在世界上的地位同样独一无二。它扮演着“世界的中央银行”这一角色，也是全世界中央银行与美元银行体系的最后担保人。金融危机期间，美联储愿意向外国银行放贷，为离岸美元市场提供支持。美联储的加息或缩表也会通过各类金融管道传导到世界其他国家和地区，波及股票市场、债券市场，也对发展中经济体产生深远影响。

庞大的离岸美元体系，增强了美国货币政策对外国经济的影响力，也抬升了全球金融体系的不稳定性风险。然而，恰恰是美联储这种在全球金融体系中的中心地位，为我们提供了观察全球流动性创造的独特视角。综上，美元在全球市场中的作用不可忽视，而美国强大的金融能力，从根本上离不开其背后设计精巧的制度体系。因此，全球金融领域任何的暗流涌动，甚至刀光剑影，最终都取决于各自制度基础的较量。美国相对完善的法治体系使大众对美元和美国的金融合约有较强的信心，间接地，美元所能购买的商品（如石油和金属等以美元结算的大宗商品）也在实际上成为美元的抵押品，赋予美元在全世界范围内支配流动性的能力。美元的这种制度优势，使得美国能够通过层层抵押与杠杆，低成本地撬动其他经济体的资源，从而为美国金融体系源源不断地创造流动性，由此掀起的金融浪潮也如惊涛骇浪一般，不时冲击着全球金融与实体经济。

（王永钦为复旦大学经济学教授）

（文章来源：第一财经）

标签：