低通胀有好有坏。好的低通胀，来自供给方的生产率改善带来了较低的通胀水平，低通胀的同时还伴随着高增长和高就业。坏的低通胀来自需求不足，低通胀的同时还伴随着一系列负面变化。

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我们这里主要关注坏的低通胀，通过回顾美国1929-1933年大萧条时期、日本1998-2012年以及欧元区2014-2016年三个时段的需求不足和低通胀的历史和相关学术讨论，总结需求不足和低通胀的原因，以及采取什么样的政策才能成功走出需求不足和低通胀。

坏的低通胀，与信贷增速下降、投资和消费下降、经济增速下降、失业率上升、股票和房地产价格下降相伴而生，对经济发展和民生福利造成严重伤害。对于低通胀，需要三个层面的因素才能做出完整解释：一是负面的外部冲击，二是市场机制失灵，三是逆周期政策失灵。无论低通胀的原因如何、程度如何，从以上三段历史经验来看，通过充分的逆周期政策，尤其是宽松货币政策，可以帮助经济走出困境。

大萧条时期，货币政策开错了药方，加剧了萧条。日本通缩时期，货币当局一直犹豫，大幅拉长了通缩时间。欧元区更多是一个正面的例子，欧央行“不惜一切代价”的宣誓和随后一系列强有力的政策应对措施止住了需求不足和通胀进一步下行。

以上三段经历，都显示出货币政策的重大调整成为走出需求不足和通货紧缩的关键。经过大萧条和日本长期通缩的检验，近三十年的学术界对解决需求不足和通货紧缩形成了标准药方：降低政策利率，或者在零利率环境下实施进一步的量化宽松政策，以此带动真实利率下降，激发投资和消费活力。

坏的低通胀是个连锁事件

这里我们主要回顾三段“坏的低通胀”时期，分别是：美国1929-1933年的大萧条时期、日本1998-2012年的通货紧缩时期以及欧元区2014-2016年的低通胀时期。

美国1929-1933年的CPI年同比增速平均值低至-5.3%；日本在1998-2012年大部分年份的CPI和核心CPI同比增速为负，平均分别为-0.22%和-0.23%；欧元区2014-2016年的调和消费者物价指数（HICP）和核心HICP增速平均分别只有0.3%和0.9%。

坏的低通胀不是一个孤立现象，与低通胀相伴的，还包括信贷增速下降、投资和消费下降、经济增速下降、失业率上升、股票和房地产价格下降等一系列连锁表现。三个样本国家在陷入坏的低通胀和走出坏的低通胀的过程中，都表现出了高度的共性。

低通胀时期，经济各方面表现都在显著恶化。一是经济增速大幅下滑和失业率上升。1929-1933年美国的实际GDP增速平均低至-7.3%，失业率从1929年的3.2%迅速提高至1933年的24.9%，是大萧条最直接的表现。1998-2012年，日本的实际GDP增速平均只有0.57%，失业率平均为4.6%。2014-2016年，欧元区的实际GDP增速和失业率平均分别为1.8%和10.9%。

二是信贷大幅收缩。美国1929-1933年非金融私营部门贷款总额和M2平均增速分别低至-9.5%和-6.9%。1998年11月到2005年9月期间，日本连续83个月的银行信贷投放月同比增速为负，1998-2012年平均为-0.8%，同时M2的平均增速也只有2.4%。2014-2016年，欧元区银行部门信贷投放和M2平均增速分别为2.3%和4.2%。

三是资产价格下跌。1933年美国标准普尔500指数的年度平均值较1929年下降了65.3%；1929-1933年美国房价指数增速年均低至-4.4%。1998-2012年，日经225指数均值12506点，年均增速为-3.1%；在此15年间，东京房价指数的增速有10年为负值，平均增速为-2.3%。欧元区股市表现在2014-2016年也在低位运行，房价指数增速年均1.9%。

低通胀时期企业投资和盈利大幅下降。美国企业在1929-1933年期间的投资和利润遭受了断崖式下跌，非金融企业固定资产投资同比增速平均跌至-17.1%，企业税前利润年均增速低至-62.3%。

日本1998-2012年企业投资停滞、利润下降、经营持续不景气：期间私人企业设备投资增速年均只有0.1%；全行业利润率也从1991之前4.5%以上的水平跌至1998-2012年平均的3.1%；反映日本企业经营景气程度的短观指数（正值代表环比扩张），1998-2012年平均只有-18.4%，持续处于收缩状态。

欧元区企业的投资和利润表现不甚强劲，但较之美国和日本的低通胀时期表现更为温和：固定资产行成总额同比增速从国际金融危机前8%左右的水平跌至2014-2016年平均的4.4%；非金融企业营业盈余总额和混合收入增速也从国际金融危机前9%左右的水平跌至2014-2016年平均的5.4%。

低通胀时期居民收入和消费显著下降。美国1929-1933年期间工资及薪金同比和不变价个人消费支出平均增速分别低至-10.1%和-4.9%，下降幅度很大。日本1998-2012年居民收入、消费整体持续下降：两人及以上劳动者家庭的可支配收入实际增速大部分时间为负，平均为-0.8%；家庭消费支出的实际增速平均也仅为-0.6%。家庭收入和消费基本处于长期的收缩状态。欧元区工资收入指数同比增速从国际金融危机前3.5%以上的水平跌至2014-2016年平均的2.3%；2014-2016年的人均消费平均增速也只有1.2%。

低通胀时期政府部门收入显著下降。美国1929-1933年政府税收每年平均下降4.7%，政府杠杆率从1929年的16.2%提高至1933年的39.4%。1998-2012年，日本税收收入增速15年间有9年收入增速为负，平均增速为-1.1%；政府部门杠杆率从1998年的93.2%提高至2012年的189.8%。欧元区政府税收增速从国际金融危机前7%左右的水平跌至2014-2016年平均的2.9%；2014-2016年的政府部门杠杆率均值为104.8%，较此前提高约15个百分点。

低通胀和其他诸多宏观经济指标恶化都是需求不足环境下的各种关联表现。更糟糕的是，在缺乏强有力的外部干预下，低通胀预期、信贷紧缩和经济下行之间有相互强化的机制，使得经济形式不断恶化。这个过程中，企业投资、居民收入和消费、政府收入都会蒙受严重损失。

走出低通胀以后，宏观经济指标有了全面改善。作为对比，我们观察美国1934-1937年、日本2013-2019年和欧元区2017-2019年的经济表现。

期间，美国的CPI平均增速回升至2.6%；2013-2019年日本平均CPI增速回升到了0.83%，核心CPI增速也回升到了0.74%；欧元区的HICP和核心HICP平均增速则分别回升至1.5%和1.0%。三个经济体大部分的经济指标都可见较为明显的改善。

注：美国低通胀时期为1929-1933年，走出低通胀时期定义为1934-1937年；日本低通胀时期为1998-2012年，走出低通胀时期定义为2013-2019年；欧元区低通胀时期为2014-2016年，走出低通胀时期定义为2017-2019年。

走出低通胀，伴随着货币和信贷增速显著回升。美国1934-1937年的M2平均增速升至9.2%，较低通胀期提高了16.1个百分点；非金融私营部门的信贷增速在1936年转正，1937年达到7.7%，1934-1937年平均为-1.3%，较低通胀期提高了8.2个百分点。

日本在2013-2019年的M2增速平均为3.3%，较低通胀期提高了0.9个百分点；银行部门信贷余额平均增速较低通胀期提高3.6个百分点，达到2.8%。

欧元区2017-2019年的M2平均增速为5%，高于低通胀期的4.2%，信贷增速也较低通胀期略有提高。

走出低通胀，伴随着资产价格显著回升。1934-1937年，美国股市走出暴跌后的谷底，标准普尔500指数年度均值平均每年提高15.4%；美国房价指数平均增速同期也达到3.4%，较低通胀期高出7.8个百分点。

日本的日经225指数2013-2019年的平均增速为14.6%，平均值为18483点，较1998-2012年的平均值高出了47.8%；东京的房价指数增速在2013-2019年平均为1.6%，走出了房价整体下跌的趋势，较1998-2012年的平均水平高出3.9个百分点。

欧洲证券交易所100指数2017-2019年平均为2754点，较低通胀期提高了23.9%；欧元区房价指数增速平均也升至4.5%，较低通胀期高出2.6个百分点。

注：美国股票指数为标准普尔500指数，日本为日经225指数，欧元区为欧洲证券交易所100指数。这里对比的是低通胀时期的低点和走出低通胀时期的平均值。

走出低通胀，伴随着企业投资显著提高。美国1934-1937年非金融企业固定资产投资同比增速和企业税前利润同比增速平均升至24.3%和45.3%，分别较大萧条期提高了41.4和107.7个百分点。

日本2013-2019年私人企业设备投资平均同比增速较通缩期提高了2.1个百分点至2.2%；与此同时，日本企业的盈利能力也有所改善：日本全行业营业利润率季度均值为4.4%，较低通胀期均值提高了1.3个百分点。走出低通胀期后，2017-2019年，欧元区固定资产投资增速平均为6.7%，较低通胀期提高了2.3个百分点，欧元区企业的盈利在走出低通胀后没有改善。

注：非金融企业投资增速，美国为非金融企业固定资产投资同比增速均值，日本为私人企业设备投资同比增速均值，欧元区为固定资本形成总额同比增速均值，这里对比的是两个时期的均值。非金融企业利润增速，美国为企业税前利润同比增速均值，日本为全行业营业利润率均值，欧元区为非金融企业营业盈余总额和混合收入增速均值，这里对比的是低通胀时期的低点和走出低通胀时期的均值。

走出低通胀，伴随着经济增速上升，居民收入和就业市场改善。美国1934-1937年期间GDP实际增速平均为9.4%，较大萧条期提高了16.7个百分点；失业率也持续下降，1937年较1933年下降了10.6个百分点至14.3%；美国工资及薪金同比增速以及不变价个人消费支出同比增速分别提高至12.3%和6.8%，分别较大萧条时期高出22.5和11.7个百分点。

日本2013-2019年的平均GDP增速小幅提高至1%，平均失业率较通缩期下降1.5个百分点至3.1%；2015年以后，日本有两个劳动者以上的居民家庭的收入情况大为改观，实际收入增速逐年提高，在2019年达到了4.2%，2013-2019年平均也有0.8%的增速。

欧元区2017-2019年工资收入指数增速平均为3.4%，较低通胀期提高了1.1个百分点，消费增速也略有回升。

注：失业率对比的是低通胀时期的低点和走出低通胀时期的均值。

注：工资增速均值，美国为工资及薪金同比增速，日本为人均可支配收入增速，欧元区为工资收入指数同比增速。

走出低通胀，伴随着政府收入的显著改善。美国、日本和欧元区在走出低通胀时期的政府税收年平均增速分别为13.6%、4.4%和3.5%，分别较低通胀期提高了18.3、5.5和1.1个百分点。

走出需求不足和低通胀——基于美日欧三段历史的回顾与启示（下）

（作者系中国金融四十人论坛资深研究员、中国社科院世界经济与政治研究所副所长张斌，中国金融四十人研究院朱鹤、张景初、盛中明）

（文章来源：第一财经）

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