导读

2月11日，中国人民银行发布2021年第四季度中国货币政策执行报告，在延续去年中央经济工作会议、政治局会议、今年1月央行新闻发布会中部分表述的基础上，又释放了一些新的信号。

核心观点

第一，确认国内经济面临“三重压力”，海外通胀和主要发达经济体宏观政策转向是两大风险点。“需求收缩、供给冲击、预期转弱”三重压力源自去年中央经济工作会议的表述，随后稳经济在政策制定中的权重大幅上升，2021年最终实现了“较高增长、较低通胀、较多就业”。但疫情仍抑制消费需求，“部分领域投资(主要指房地产)尚在探底”。海外通胀爆表可能导致美联储等更快的政策转向，增加经济金融风险。

第二，坚持稳字当头、稳中求进，强化“着力稳定宏观经济大盘”定调。前半句延续了Q3的政策总基调，后半句的提法与去年12月政治局会议一致，是为了应对经济下行压力的新形势。此外央行指出要“加大跨周期调节力度”，表述更加积极，稳增长政策将持续发力。

第三，重提不搞“大水漫灌”，货币政策工具总量和结构功能并重。2021年10月以来社融企稳回升，今年1月金融数据超预期，宽货币向宽信用的传导正逐步畅通。央行调控目标在于，总量上充足发力，社融增速回升有必要也还有空间；结构上精准发力，加大对重点领域和薄弱环节的支持力度；节奏上靠前发力，前瞻操作，走在市场曲线的前面。

第四，信贷总量增长的稳定性增强，企业融资成本明显下降。央行关于信贷增长的表述更加积极，“有力扩大贷款投放，增强信贷总量增长的稳定性”，“加大金融对实体经济的支持力度”，“引导金融机构继续增加首贷、续贷、信用贷”等。2021年企业贷款加权平均利率4.61%，改革开放后最低，金融进一步让利实体有利于修复融资需求、支持经济更快恢复增长。

第五，稳杠杆取得显著成效，为未来货币政策创造了空间。2021年宏观杠杆率272.5%，比去年末低7.7个百分点，已连续5个季度下降。今年1月央行发布会上已提前吹过风，表示“杠杆越低未来货币政策空间越大”。未来宏观杠杆率有望继续保持稳定，意味着政策宽松空间存续。

第六，汇率“以我为主”，中美货币政策分化可能进一步加剧。Q4央行将“以我为主”的位置调整至汇率部分，当前中美利差接近90bp，处于80-100bp的较舒适区间，人民币汇率仍维持在6.4以下的高位，处在相对安全位置。短期看央行更加注重保持货币政策的独立性，理论上仍然存在进一步降息的空间。长期看汇率的支撑减弱、中美利差趋于进一步收窄，将对国内货币政策形成制约。

第七，金融防风险取得重要成果，为金融继续支持实体留出了更多余地。一是专栏3我国宏观杠杆率保持基本稳定；二是专栏4银行业金融机构开展气候风险敏感性压力测试，整体资本充足率在不同压力情景下均能满足监管要求；三是专栏6防范化解重大金融风险取得重要成果，Q3全国4400余家参评机构中，4002家机构评级处于安全边界内。金融体系健康、稳定有利于提质增效服务实体经济，也为进一步让利留出了更多余地。

风险因素：疫情再度恶化，政策推进不及预期。

正文

一、Q4货币政策执行报告释放了哪些信号？

第一，确认国内经济面临“需求收缩、供给冲击、预期转弱”三重压力，海外通胀和主要发达经济体宏观政策转向是两大风险点。2021年12月中央经济工作会议首次提出经济面临“三重压力”，稳经济在政策制定中的权重大幅上升。政策调整取得了一定成效，2021年国民经济实现了“较高增长、较低通胀、较多就业”。短期内经济下行压力主要有疫情反复抑制消费需求、“部分领域投资(主要指房地产)尚在探底”，中长期挑战则包括潜在增速下行、人口增长放缓、低碳转型等。海外通胀压力上升尤其是美国通胀读数屡创极值，可能导致美联储更快加息、更剧烈地调整货币政策，增加经济金融风险。

第二，坚持稳字当头、稳中求进，强化“着力稳定宏观经济大盘”定调。为应对国内经济压力和海外经济不确定性，总基调延续了上一季度稳字当头、稳中求进的表述，“着力稳定宏观经济大盘”的提法与去年12月政治局会议的定调一致。在此基础上，央行指出要“加大跨周期调节力度”，表述更加积极，稳增长政策将持续发力。

第三，重提不搞“大水漫灌”，货币政策工具总量和结构功能并重。2021年10月以来社融企稳回升，今年1月新增社融创下历史新高，大超市场预期，宽货币向宽信用的传导正逐步畅通。央行的调控目标在于，总量上充足发力，保持货币供应量和社融增速同名义经济增速基本匹配的大方针不变，2022年中国经济向潜在增速回归，社融增速有空间也有必要再升一些；结构上精准发力，增加对信贷增长缓慢地区的投放，加大对小微企业、科技创新、绿色发展等重点领域和薄弱环节的支持力度；节奏上靠前发力，前瞻操作，走在市场曲线的前面。

第四，信贷总量增长的稳定性增强，企业融资成本明显下降。央行关于信贷增长的表述更加积极，“有力扩大贷款投放，增强信贷总量增长的稳定性”，“加大金融对实体经济的支持力度”，“引导金融机构继续增加首贷、续贷、信用贷”。2021年央行引导企业融资成本下降取得成效，全年企业贷款加权平均利率4.61%，是改革开放四十多年来的最低水平。金融系统进一步向实体经济让利，有助于提质增效、修复融资需求，支持经济更快恢复增长。

第五，稳杠杆取得显著成效，为未来货币政策创造了空间。据Q4执行报告披露，2021年宏观杠杆率272.5%，比去年末低7.7个百分点，已连续5个季度下降。对此，央行副行长刘国强在1月18日的国新办发布会上已提前吹过风，表示“杠杆越低未来货币政策空间越大”。Q4央行重提该表述，指出货币供应量和社融增速同名义GDP增速匹配机制，本身就“内嵌有保持宏观杠杆率基本稳定之义”。在政策加大跨周期调节力度、经济内生动能持续恢复的趋势下，宏观杠杆率有望继续保持稳定，也意味着政策宽松空间存续。

第六，汇率“以我为主”，中美货币政策分化可能进一步加剧。Q4央行调整了“以我为主”的位置，放在汇率部分表述，Q3报告中则作为货币政策总基调。当前中美利差接近90bp，处于80-100bp的较舒适区间，人民币汇率仍维持在6.4以下的高位，处在相对安全位置。短期来看，央行更加注重保持货币政策的独立性，理论上仍然存在进一步降息的空间。长期来看，2022年出口增速可能前高后低，美国货币政策明显紧于中国，对人民币汇率的支撑减弱、中美利差趋于进一步收窄，将对国内货币政策形成制约。

第七，金融防风险取得重要成果，为金融继续支持实体留出了更多余地。Q4报告中有3个专栏都与防范金融风险有关，一是专栏3我国宏观杠杆率保持基本稳定；二是专栏4银行业金融机构开展气候风险敏感性压力测试，整体资本充足率在不同压力情景下均能满足监管要求；三是专栏6防范化解重大金融风险取得重要成果，2021年Q3央行评级结果显示，全国4400余家参评机构中，4002家机构评级处于安全边界内。金融体系的健康、稳定有利于提质增效服务实体经济，也为进一步让利留出了更多余地。

二、Q4货币政策执行报告表述变化一览

风险因素：疫情再度恶化，美联储政策超预期收紧。

（文章来源：宏观亮语）

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